- 2026-04-05 15:18:26
陳茂波：3月港股日均成交額超3000億港元 同比增加逾8%
智通財經APP獲悉，4月5日，香港特區政府財政司司長陳茂波發表網誌，盤點2026年第一季香港經濟。陳茂波表示，2026年第一季剛過去，全球局勢仍然複雜多變，中東地區衝突的陰霾持續困擾市場情緒。受外部因素拖累，香港股市出現回調，恆生指數今年來下跌約2%，但交易活躍，首兩月日均成交額超過2600億港元，同比升17%。踏入3月，市況更為活躍，港股日均成交額超過3000億港元，較去年同期增加逾8%。這反映在不明朗形勢下，投資者增加在此配置資產，除了視香港為資金可靠避風港，也因內地經濟穩定增長，以及大批優質企業來港上市，為他們提供大量投資機會。與此同時，全球在人工智能等前沿科技的競爭進入了白熱化的階段，由核心技術的攻關、產業鏈上下游的發展，以至更廣泛應用場景的探索，都需要龐大的資金支持。相關企業和產業能否獲得暢通、穩定、持續、高效的融資至關重要。香港上市平台正在這方面發揮關鍵功能，貢獻國家的科技發展與現代化產業體系建設，也吸引全球資金朝這些未來產業彙集。以新股上市為例，香港今年首季IPO市場延續去年強勢，截至3月27日，集資額已超過1030億港元，全球排行第一；連同後續融資等，籌資總規模約2370億港元。更重要的是，來港上市企業愈來愈多屬新興產業 —— 人工智能、半導體、機械人、自動駕駛、生物科技等。目前輪候來港上市的申請個案已超過500宗。可以説，當外圍環境愈不明朗，更多企業視香港為融資與「出海」發展的重要窗口。金融市場表現不俗，香港實體經濟在第一季整體亦見改善，部分領域更錄得顯著的成績。出口方面，受惠於環球電子產品需求回暖及區域產供鏈的重整，今年首兩個月商品出口貨值同比上升接近三成，表現理想。這反映外貿環境雖有不確定性，但香港作為貿易樞紐的角色依然穩固。這幾天，正值復活節長假期，雖然不少市民外遊，但從整體走勢看，零售市道復甦的基礎已相當明顯。今年首兩個月零售總銷貨價值同比升11.8%，連續第十個月錄得增長，升幅較去年第四季明顯加快。這不止是高端消費增加，傢俱、服裝等民生類別亦見回暖，顯示本地消費信心逐步正面擴展。網上銷售亦顯蓬勃，首兩個月同比急升27.5%。這消費模式的改變，帶動着電子支付、物流、數據分析等數碼配套產業發展，正為零售生態注入新動力。勞工市場保持穩定，失業率稍為回落至3.8%，零售及餐飲業就業改善，整體就業收入持續上升，加上股市和住宅樓市氣氛改善，都為本地消費提供支持。
- 2026-04-05 08:15:20
光大證券：上海電氣(02727)25年核聚變、機器人等新興產業持續突破 維持“買入”評級
智通財經APP獲悉，光大證券發佈研報稱，維持上海電氣(601727.SH，02727)“買入”評級。公司煤電新增訂單規模放緩，疊加資產減值等壓力在一定程度上影響了公司業績表現，審慎起見下調盈利預測，預計公司26~28年歸母淨利潤為15/24/29億元(下調44%/下調27%/新增)，當前A/H股股價對應26年PE為83/35倍。在我國能源結構轉型、產業結構調整的背景下公司有望利用龍頭優勢進一步提升傳統優勢業務市佔率，同時在公司技術研發優勢的支撐下核聚變/四代堆、氫能和機器人等新興業務也有望成為公司新的業績增長點。光大證券主要觀點如下：事件公司發佈2025年年報，2025年實現營業收入1266.79億元，同比+9.03%，實現歸母淨利潤12.06億元，同比+60.3%;2025Q4實現營業收入444.02億元，同比+12.15%，實現歸母淨利潤1.41億元，同比扭虧，環比-42.42%;擬每10股派發現金紅利0.1425元人民幣(含税)。能源裝備收入規模維持高增，工業裝備和集成服務經營穩健2025年公司持續聚焦高端裝備製造主業，各項業務中：(1)能源裝備板塊表現亮眼，在燃煤發電收入規模持續增長的帶動下，板塊營業收入同比+21.48%至750.24億元，但是相對低毛利率的風電業務收入增長也在一定程度上影響了板塊的盈利能力，毛利率同比-1.25個pct至18.44%;(2)工業裝備中的電梯業務受到地產行業影響收入規模有所下滑，板塊營業收入同比-1.49%至380.74億元，毛利率同比-0.47個pct至16.22%;(3)集成服務業務經營穩健，板塊營業收入同比-0.41%至206.49億元，毛利率同比-2.56個pct至11.12%。新增訂單規模持續創新高，風電、核電板塊表現亮眼2025年公司新增訂單同比+12.5%至1728億元創近5年來新高，三大板塊訂單規模均實現增長，其中能源裝備訂單增速有所放緩，主要原因系煤電新增訂單增速放緩(同比-18.5%至265.9億元)，但風電/核電板塊表現亮眼，新增訂單分別同比+32.2%/25.3%至229.7/98.9億元;工業裝備新增訂單同比+5.2%至444.8億元保持穩健;集成服務新增訂單同比+62.9%至361.9億元，未來有望給公司收入規模增長提供有力支撐。持續聚焦公司在核聚變、機器人等新興產業的突破進展公司持續推動戰略性新興產業和未來產業發展，在核聚變領域公司深度參與國家聚變重點項目，成功交付全球首台ITER項目磁體冷態測試杜瓦和CRAFT項目TF線圈盒，後續還將交付BEST項目等多個主機系統核心部件;在四代堆領域公司實現高温氣冷堆核島主設備壓力容器、堆內構件、蒸汽發生器用成套大鍛件首台突破;在機器人領域公司發佈了首款自研人形機器人“溯元”，通過“自主研發+生態合作”雙輪驅動已初步構建起涵蓋工業機器人、特種機器人、智能機器人等細分領域的產業鏈。風險提示：原材料價格上漲致成本承壓;地緣政治等因素帶來的海外業務風險;匯率波動風險等。
- 2026-04-04 19:53:21
招銀國際：維持翰森製藥(03692)“買入”評級 升目標價至46.41港元
智通財經APP獲悉，招銀國際發佈研報稱，維持翰森製藥(03692)“買入”評級。預計2026/2027年的收入將分別按年增長11.1%/5.6%，淨利潤分別增長3.6%/1.8%。基於強勁的產品銷售預期，將目標價從45.26港元上調至46.41港元。翰森製藥2025年業績表現強勁，總收入達150.3億元人民幣(下同)，按年增22.6%，淨利潤55.6億元，按年增27.1%。2025年，公司錄得BD收入21.2億元，主要來自默沙東和葛蘭素史克的付款。自2023年底以來，公司已成功將多款資產授權出海。2025年另有8款新藥進入臨牀，對外授權已成為公司經常性的利潤中心。報告指出，翰森製藥核心後期資產正與合作伙伴加速推進。HS-20093(B7-H3ADC)正開展二線小細胞肺癌全球/中國三期及骨肉瘤中國三期臨牀，預計2026年國內申報上市；近期還啓動了經治非鱗非小細胞肺癌的中國三期。HS-20089(B7-H4ADC)已進入中國卵巢癌三期，GSK也註冊了兩項全球三期研究。代謝領域，默沙東將HS-10535(口服GLP-1)推進至肥胖症臨牀試驗，HS-20094(GLP-1/GIP)正在中國進行肥胖症三期臨牀，同時再生元在美國進行二期研究。該行表示，阿美替尼適應症擴展驅動增長。核心產品阿美替尼憑藉一線市場份額的提升及新適應症獲批，銷售持續強勁。2026年初，其用於局部晚期EGFR突變NSCLC輔助及維持治療新增納入國家醫保，成為首個獲批該設定的國產EGFR-TKI；其聯合化療的一線療法也於近期獲批。此外，2026年2月公司提交了阿美替尼聯合c-Met抑制劑用於二線治療的上市申請，聯合雙抗的一線三期臨牀也在進行中，將進一步支撐其商業化上升空間。
- 2026-04-04 17:15:18
羅淑佩：預計“五一”訪港旅客約100萬 酒店入住率逾九成
智通財經APP獲悉，香港文化體育及旅遊局局長羅淑佩認為，中東局勢未有影響旅客訪港意欲。她表示，估計今年五一黃金週有100萬名旅客訪港，包括800個旅行團。酒店方面，她預計平均入住率達九成以上。羅淑佩接受訪問時稱，雖然環球局勢動盪，但亦能凸顯香港安全、便利和好玩的優勢。她舉例，今年的巴塞爾藝術展有超過9萬人次入場，當中至少3至4成是外地旅客。羅淑佩指，觀音開庫、搶包山等都對外地旅客有吸引力，會研究加強推廣。
- 2026-04-04 11:36:06
從定價到分配的市場化：銅師傅（00664）上市即腰斬
若單從公開發售超額認購59.55倍這一結果來看，銅師傅(00664)“中年人的泡泡瑪特”這一敍事邏輯，無疑是成功的，這讓不少散户投資者寄希望於銅師傅能復刻泡泡瑪特(00992)在資本市場中的強勁表現。但現實是殘酷的。銅師傅在暗盤交易階段便以大跌30%收盤。在3月31日正式登陸港股首日，其股價大幅低開40%，僅在開盤後短暫拉昇不到十分鐘，便遭遇洶涌賣盤打壓，一路下行，最終以大跌49.17%收盤。次日(4月1日)開盤後，股價再度下探至26.28港元/股，這較60港元的發行價跌超56%。銅師傅這樣的上市表現，可謂讓市場“驚訝”。要知道，自2026年以來，新股市場一直延續火熱行情。據智通財經APP數據顯示，在2026年第一季度，港股共上市40支新股，但包括銅師傅在內，僅有5家於上市首日破發——相當於平均每8支新股中，只有1支出現破發，銅師傅恰在其中。且在該季度內，最大跌幅較發行價“腰斬”的新股僅有兩家，銅師傅再次位列其中。而在經歷瞭如此慘烈的暴跌後，一個關鍵問題隨之擺在市場面前——銅師傅當前的股價是否已跌出配置價值?市場又應給予其怎樣的估值?全新敍事下的高IPO估值溯本清源，銅師傅上市後暴跌的最核心原因，那便是“太貴”。據招股書顯示，2022至2024年，銅師傅的收入分別為5.03億、5.06億、5.71億元，同期的經調整淨利潤分別為5693.8萬、4413.1萬、7898.2萬元，利潤端波動明顯，整體並未展現出強勁的成長性。至2025年，銅師傅的收入為6.17億元，同比增長8.06%，淨利潤為4783.8萬元。若加回報告期內的上市開支2022萬元，則銅師傅2025年的真實淨利潤為6805.8萬元，同比下滑13.83%。這一表現，進一步印證了公司盈利能力的波動與成長動力的並不匹配。然而，正是這樣一份業績，卻在上市時被賦予了令人咋舌的估值。銅師傅以每股60港元的價格發行740.68萬股H股，佔發行後總股本的11.5%，據此計算其發行市值高達約38.64億港元。以2025年真實淨利潤6805.8萬元(約合7752萬港元)計算，其發行價對應的靜態市盈率(PE)接近50倍。在流動性相對匱乏的港股市場，高估值本身就意味着市場對企業基本面有着極高的期待。而港股消費股的估值一般在10-20倍PE，而銅師傅的發行估值已遠超這一水平，但其業績表現卻缺乏高增長的有力支撐。這種基本面與估值之間的顯著錯配，使其高估值難以獲得市場認可，這正是其上市後破發並持續承壓的根本原因。那麼為何銅師傅會獲得如此“離譜”的估值?答案或許就藏在“中年人的泡泡瑪特”這句看似簡單的敍事邏輯裏。它成功地為銅師傅包裝出了一個令資本市場興奮的全新敍事——將一個小眾的銅藝品牌，與一個已被驗證的、高增長、高溢價的潮玩商業模式畫上了等號，從而在IPO階段短暫地支撐起了遠超其基本面的估值想象。但畸高的估值難以經受市場考驗，兩天跌超56%便是市場對銅師傅盲目自信定價的最好迴應。“迷之反向回撥”或是暴跌的一大因素事實上，在招股階段，機構投資者對銅師傅的冷淡態度已顯露無遺。儘管“中年人的泡泡瑪特”這一敍事邏輯成功點燃了散户的認購熱情，推動公開發售超額認購達59.55倍，但國際配售僅獲約1.47倍超額認購，處於當季度內新股中機構認購意願的較低水平。同時，銅師傅僅引入了一家基石投資者(建投國際)，認購金額僅3000萬港元，佔發行規模僅約6.33%，顯示了機構“兜底”意願較弱。這一系列表現，反映出了專業投資者對銅師傅價值的不認可，態度審慎。也正因如此，銅師傅最終選擇了發行區間下限定價——這通常被視為認購遇冷、市場情緒謹慎最直接的信號。但讓市場爭議頗大的，是銅師傅的強行“反向回撥”。在傳統的回撥機制中，如果公開發售需求極其旺盛，且國際配售認購同樣踴躍的情況下，會根據公開發售超額認購的倍數劃撥一定比例的股份給散户。這一舉措的目的在於，在機構與散户都想要籌碼的情況下，適當向散户傾斜，以獎勵散户的認購熱情，增加他們的中籤機會，這也是“回撥機制”設立的初衷。而在2025年8月，港交所實施的新規引入了機制A(保留比例回撥)和機制B(固定比例，無自動回撥)。銅師傅選擇了“機制B”的髮型方式，公開發售10%，國際配售90%，該機制本無自動回撥，但銅師傅在招股書中標註了酌情條款，允許在特定條件下重新分配股份。然而，在國際發售僅獲1.47倍認購，機構興趣寥寥的情況下，銅師傅卻行使酌情權，從國際發售部分重新分配37.03萬股至公開發售，使公開發售比例從初始的10%提升至15%。這意味着散户承接的股份反而增加了。在國際投資者明顯不看好、認購不足的情況下，公司將更多股份硬塞給認購熱情的散户，被市場廣泛解讀為市場化“讓散户接”，將上市後的拋售風險和股價壓力轉嫁給散户。這顯然與“回撥機制”的初衷相違背。事實上，銅師傅本可以根據市場情況下調定價或縮減募資規模，畢竟在採用“機制B”的情況下，仍在招股書中加上了酌情條款，這已在一定程度上反映了公司的信心不足。但其卻選擇在國際配售明顯遇冷的情況下，強行“反向回撥”，從而讓更多中籤散户遭受重創。這種迷之定價和分配操作，也被認為是導致公司上市後暴跌的重要原因之一。畢竟，本可通過更審慎、更具吸引力的定價，再加上“中年人的泡泡瑪特”的全新敍事，更大程度的確保上市後公司股價能取得亮眼表現，這便能形成“品牌提升—投資者轉化為客户—業績增長”的正向循環，從而推動公司長期健康發展。然而，高定價策略以及迷之一般的“反向回撥”，直接導致了公司上市即“腰斬”的慘淡局面，這不僅挫傷了市場信心，更對公司短期的品牌建設構成了沉重壓力，全網都是“中年人的泡泡瑪特”這一敍事邏輯證偽的相關報道。這對於剛登陸資本市場的銅師傅來説，這無疑是“當頭一棒”。而截至4月2日收盤，銅師傅的總市值已跌至21億港元，對應2025年真實淨利潤(6805.8萬人民幣)的靜態市盈率(PE)約為27倍。這一估值雖較發行時近50倍的高點已大幅回落，但對照公司的業績，仍處於明顯高估的區間。在港股當前注重現金流與確定性的市場環境下，對於一家增長乏力、盈利承壓且業務結構單一的公司而言，這一估值水平缺乏足夠的安全邊際與吸引力。這意味着，即使"綠鞋"機制已啓動提供支撐，使暴跌後的股價有所企穩，但26.28港元的價位，市場可能仍只會觀望。
- 2026-04-03 20:02:06
澳門金管局：2月澳門居民存款8401億澳門元 按月上升0.4%
智通財經APP獲悉，4月2日，澳門金融管理局發佈的統計顯示，2026年2月的居民存款按月增加，居民貸款則錄得跌幅。居民存款按月上升0.4%至8,401億澳門元，非居民存款增加1.2%至3,302億澳門元。與此同時，公共部門在銀行體系的存款上升3.8%至2,462億澳門元。綜合計算，銀行體系總存款上升1.1%至14,165億澳門元；當中，澳門元、港元、人民幣及美元所佔的比重分別為19.4%、44.8%、7.9%及26.3%。貨幣供應流通貨幣及活期存款分別上升4.4%及8.6%，M1因而按月增加7.4%。另一方面，準貨幣負債下跌0.2%，因此包括M1及準貨幣負債的廣義貨幣供應量M2增加0.5%至8,636億澳門元。按幣種分析，澳門元、港元、人民幣及美元在M2的比重分別為32.0%、44.6%、6.4%及15.3%。貸款本地私人部門貸款按月減少0.7%至4,891億澳門元。另一方面，對外部門貸款*上升4.2%至5,577億澳門元。綜合計算，銀行體系總貸款增加1.9%至10,468億澳門元；當中，澳門元、港元、人民幣及美元所佔的比重分別為21.6%、40.5%、16.7%及17.3%。營運比率截至2026年2月底，銀行的總體貸存比率由1月底的73.4%上升至73.9%，本地居民貸存比率則由45.8%下跌至45.0%。以一個月及三個月為期計算的流動資產對負債比率，分別處於56.5%及48.9%的水平。此外，不良貸款比率由1月底的4.8%下跌至4.7%。
- 2026-04-03 18:10:36
LABUBU世界盃聯名秒售罄！段永平也看懂泡泡瑪特(09992)了？
股市的泡泡瑪特和現實的泡泡瑪特彷彿活在兩個平行世界。智通財經APP獲悉，近期，泡泡瑪特THE MONSTERS與FIFA世界盃聯名系列線上開售即秒空，線下門店也迎來搶購熱潮。另一邊，自發布年報後的泡泡瑪特(09992)股價一度回調遇冷，即便創造了歷史以來最好的營收，創始人王寧還被段永平讚賞未來或許能成為很好的朋友，卻仍被資本市場屢屢質疑。當下市場又一次“重估”泡泡瑪特，正在思考該用哪套體系評估其價值的時候，也許值得回頭看一眼中國市場。這是一個被嚴重低估的樣本——市場的疑惑或許可以在這找到答案。股市遇冷 門店火熱上海南京東路是觀察消費品牌在中國市場真實熱度與生命力的最佳窗口之一。泡泡瑪特在這裏有兩家旗艦店，4月3日，一早便有消費者到店提貨LABUBU世界盃聯名款，以及搶購迷你包等周邊。“一大早就有人過來，到店顧客幾乎都會專程來看看這個世界盃聯名系列的周邊，目前手機掛繩和迷你包賣得比較好。”泡泡瑪特環貿店店員表示。4月的上海陰雨不斷，與門店的長龍所相伴的是股市的翻涌。就在一週前，泡泡瑪特年報發佈，市場呈現出“信心與恐慌”交織的戲劇性場景。營收371.2億人民幣，同比增長184.7%，淨利潤130.8億元，大漲284.5%，堪稱炸裂的成績單卻換來一度回調的股市表現。管理層除在電話會上展示自信，也用實際行動證明。自財報發佈以來，泡泡瑪特已經連續六個交易日回購。2026年迄今，泡泡瑪特累計回購金額達17億港元。市場的恐慌來自預期落差：儘管大賺但沒有“超預期”、擔心未來對單一IP依賴過深、會上給出2026年“不低於20%”的增速預期。更深層的原因，是估值邏輯的切換。線下門店裏這些排隊的人羣、社交媒體上曬出的拆盒視頻，或許無法回答為什麼業績好卻股價暴跌?但這些現象背後都指向一個方向：泡泡瑪特正在成為越來越多人生活的一部分。當一個消費品從“潮流”變成“生活”，它的生命才剛剛開始。一個核心變化是：對於泡泡瑪特而言，線下門店不只是銷售渠道，而是消費目的地。消費者進店不只是為了交易，整個消費過程也是體驗的一部分。經過在門店的觀察，國內顧客是盯着某款IP系列“上新”專門來此，如此次的世界盃聯名系列。而因為有網傳最全產品，海外遊客都化身“代購”進店選購“城市特產”。不少韓國遊客都與多個家人好友視頻通話，幫其挑選產品代購。此外，拍攝探店視頻也成為海外遊客進店的一大目的。世茂廣場全球旗艦店不再是常規貨架擺放，而是按IP打造主題空間。拎着購物袋的人羣裏，能聽到不同語言，而無論什麼膚色的顧客，進店後的動作高度一致：拍照、打卡、搖盒、拆盒。在泡泡瑪特，消費行為本身變成了可分享的內容，購物袋成為社交貨幣。從IP上線到線下拆盒再到社交分享，這一整套完整的體驗閉環，讓泡泡瑪特與消費者建立起強情感連接，最終轉化成為忠誠度。截至2025年年底，泡泡瑪特中國大陸的累計註冊會員已經超越了7千萬。新增註冊會員數達到2650萬，會員復購率達到55.7%，比2024年提高了6.3%，對於一個已經成立十五年的企業來説，現在能保持復購率的增長也足夠讓人意外。正是這一變化，讓泡泡瑪特的增長不再單純依賴開店數量。2025年，中國市場只淨增14家門店的情況下實現134.6%的高增長，創收208.5億元。中國市場：被低估的樣本從2023年開始，泡泡瑪特中國市場一直保持兩位數的增長。在高基數下，2025年三位數的增長，一定程度上在打破天花板。推動高增長的關鍵是更健康的IP矩陣，而非依賴單一爆款IP。在中國區，LABUBU的毛絨、手辦以及周邊產品加起來的銷售貢獻只佔到三分之一左右。這顯示出增長動力的多元化，證明了泡泡瑪特商業模式的韌性和可持續性。正如管理層所言，泡泡瑪特不只有LABUBU，哪怕去年沒有LABUBU，公司也獲得了超級快速的成長。除破百億的世界級IPLABUBU，包括SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人在內的6大IP營收都突破20億。CRYBABY、SKULLPANDA等IP增長都翻倍。簽約不到兩年的IP星星人增速達到1601.8%，遠超LABUBU。財報沒有細分各大IP在國內的銷售情況，但透過整體IP表現也能驗證泡泡瑪特愈發成熟的IP運營能力。從2023年25.7%到如今134.6%的成績，更多證明了泡泡瑪特靠愈發穩健的運營，進入良性循環的週期裏。回看泡泡瑪特在國內的運營動作，一套靠體系化運營，而非擴張的經營模式正在形成，改造集中在兩方面：渠道的精細化和IP更進一步的矩陣化。針對線下渠道，泡泡瑪特2025年在選址和麪積上進行門店改造。在國內更注重在核心城市的地標位置開設旗艦店，如哈爾濱中央大街、上海南京東路、武漢SKP等核心商圈。其次，陸續關停商場負一層小店，改造門店基本增加30%到40%，個別門店增加50%。管理層透露，這些改造的門店店銷幾乎是全國平均的一倍。這一增長並非依賴門店數量擴張，而是從存量中挖掘增量——門店數幾乎沒變，營收卻翻倍，這才是運營效率的體現。在效率之外，更重要的是，改造後的門店不再是傳統的零售渠道，而是更具故事性與互動性的品牌體驗現場，以及“自帶流量的媒介”持續吸引人流並激發自發傳播。一旦旗艦店成為城市級的消費地標，非潮玩愛好者或泡泡瑪特粉絲的人羣也會萌生“逛一逛”的想法。這的確無法直接帶來銷售轉化，但透過門店接觸、瞭解和感受IP，就在無形中擴大IP影響力，培養潛在消費者。換句話説，這在給IP“續命”，延長生命力，實現長效經營。此外，在部分核心門店，泡泡瑪特做了大量細節上的調整：增加50%的收銀機，顧客排隊時間大幅縮短；自提服務的客户響應時間從平均60秒提升到15秒。這些細節累加起來就能顯著改善消費體驗。注重體驗的調整同樣發生在線上渠道。2025年，泡泡瑪特探索線上線下聯動、直播遊戲化社交化的運營轉型。如嘗試雲逛店，給線上消費者開闢線下逛店體驗。根據Hirono小野的孤獨情緒製作了一檔深夜電台直播，全程不賣貨，只連線聊天。根據財報數據，無論是抽盒機、天貓還是抖音渠道都實現了超三位數增長。體系化運營的另一個側面是，產品與渠道更進一步的高效協同。褚音透露，泡泡瑪特的產品運營的節奏和終端渠道的營銷節奏保持完全一致。帶來的直接影響就是，產品的生命週期都特別長。2023年10月就上市的LABUBU馬卡龍系列，如今依然是國內的大熱款。另一個常青款是早在2022年11月上市的SKULLPANDA温度系列。泡泡瑪特在中國市場經歷過調整週期，走過彎路，也積累了經驗。如今，這套“多IP、多品類、全渠道”的運營體系已經沉澱出一套可複製的方法論，至少中國市場已經是一個可參照的樣本。而這才是全球化擴張最核心的資產之一。主動駛入維修站2025年是上市以來增長最快的一年。labubu的全球性爆紅超出管理層的預期，同時也極大拉高了外界對泡泡瑪特的期待。但其走紅有一定偶然性。泡泡瑪特沒有被突如其來的爆紅推着走，而是選擇用一年的時間消化組織、供應鏈、全球化管理上的壓力。王寧將2025年比作F1賽場上的超高速飛馳，而2026年則是“進到維修站，加加油換換輪胎的一年”，核心目標不是追求極致的增速，而是在高速發展後主動修整，夯實基礎，實現更長期、更穩健、更健康的成長。修整從組織架構的調整開始。在業績發佈會上，文德一以首席增長官的新身份出席。此前，他與司德一起出任聯席COO，共同負責集團在全球業務的管理和運營工作，具體負責亞太區和歐洲區。作為2018年就加入泡泡瑪特的韓國籍高管，其是一手將泡泡瑪特海外業務“從0做到1”的操盤者。這一變動釋放出明確信號：泡泡瑪特接下來將強化資源協同，把在中國市場打磨成熟的運營經驗，系統性地複製到海外。在具體規劃上，泡泡瑪特海外將以四大區為中心輻射周邊——歐洲輻射非洲，亞太輻射中東南亞，美洲輻射中美。從首都城市向二三線城市滲透，重點佈局旅遊城市和機場門店。首席運營官司德透露，2026年，美國門店將超過100家，紐約時代廣場和第五大道的兩家旗艦店計劃四季度開業。司德的目標很明確：讓線下比例迴歸略高於線上的健康結構，修整目前線下承載能力明顯不夠，導致線上佔比過高的問題。(美國舊金山門店)中國市場的打法則是繼續“精耕細作”。門店數量不會大幅擴張，重點在於升級改造，數量將遠超2025年。包括甜品、線下樂園等的新業務是另一個值得關注的變量。在業績貢獻之外，這些動作代表着泡泡瑪特正在探索IP更強的延伸性以及對於IP長線運營的堅持。管理層明確表示，以IP為核心的集團化是未來五年的核心戰略。主動調整是一以貫之的經營理念的延續。他曾在內部反覆提及“尊重時間，尊重經營”。這恰恰符合價值投資最核心的邏輯：不追逐短期的極致增速，而是追求長期的健康復利。戲劇性的轉折在於，價值投資的堅定擁護者段永平曾經直言“看不懂泡泡瑪特”，但在市場一片唱衰時，卻突然改變站位，收回之前不投資泡泡瑪特的説法。他表示：“經濟學的‘速度’實際上是物理裏面的‘加速度’。投資買的是未來的總量，是物理裏面的‘速度’ב時間’得到的‘總長度’，當然有點‘加速度’會在單位時間裏跑得更遠。”當市場盯着一家公司“現在跑得有多快”時，段永平認為真正的價值在於“跑多遠”，也就是未來能積累的總量。而決定總長度的，不只是一時的速度，是公司是否在持續變得更強大。在“力挺”發言之後，段永平在雪球上頻繁翻牌網友對於泡泡瑪特的提問，並直言和王寧將來或許可以成為很好的朋友，因為很欣賞他。泡泡瑪特管理層主動將2026年增速指引調至“不低於20%”，在市場看來是“減速”，但在段永平看來，這恰恰是在積蓄“加速度”：通過主動降速修整，解決組織、供應鏈、全球化管理中的問題，為更長週期的穩健增長積蓄勢能。無論外界如何評估、股市如何“過山車”，泡泡瑪特始終很清楚自己的核心價值到底在哪裏。
- 2026-04-03 16:55:22
當“造血拐點”撞上“估值窪地”，商湯醖釀價值重估風暴
3月底，港股AI龍頭商湯科技（0020.HK）發佈2025年業績報告。這份財報中藏着一個里程碑式的數字——公司2025年下半年實現EBITDA（息税折舊攤銷前利潤）3.8億元，上市後首次轉正。此外，商湯經營性現金流也在2025年下半年首次轉正。2025年全年，商湯現金週轉週期從228天大幅縮短至129天。這一系列數據的改善，意味着商湯具備了自我造血的良性循環能力。集團收入同樣令人矚目。總收入超過50億元，同比增長33%，創歷史新高；虧損同比大幅收窄58.6%。分業務來看，商湯視覺AI業務正從技術投入期邁入規模化收穫期。作為基石業務，視覺AI扮演了“現金奶牛”的關鍵角色。2025年的財報顯示，CV2.0業務不僅實現了收入增長，更首次實現了淨利潤轉正，並連續兩年保持正向現金流。這得益於商湯“通專融合”的算法生產體系——用大模型理解複雜場景，用小模型高效執行任務，徹底解決了傳統AI落地中算力消耗與識別精度難以兼顧的痛點。顯然，連續九年蟬聯中國計算機視覺市場份額第一的商湯，如今已將這塊業務打磨成了提供穩定現金流的壓艙石。如果説視覺AI是商湯的“盾”，那麼生成式AI業務則是其刺破蒼穹的“矛”。財報顯示，生成式AI業務收入同比激增51%，達到36.3億元，佔總營收比重超過70%。2025年，商湯持續投入前沿技術研發，全面確立了全球多模態大模型領域的領軍地位。日日新系列大模型不斷提高多模態推理天花板；SenseNova-SI空間智能模型率先打破虛實邊界；全新NEO架構的發佈，完成了原生多模態底層邏輯的徹底重塑。這些突破性進展，不僅重新定義了模型的推理效率與訓練範式，更標誌着商湯在踐行多模態融合的道路上邁入了全新的代際。在大模型應用層面，商湯已深入了泛辦公、金融、智能營銷、內容創作等領域，客户覆蓋汽車、智能終端、消費、互聯網、具身智能、金融、教育、醫療等千行百業。在與值得買科技的合作中，商湯助其提升店鋪運營效率20倍、直播運營效率6倍、流量投放效率5倍、實時監控效率3倍。大裝置作為“三位一體”戰略中堅實的技術底座，在2025年實現了從技術長板向產業閉環的深度躍遷。商湯大裝置在追求算效的同時，商湯通過全球首個“算力管理-IDC運營-儲能系統”全鏈路打通的AI智能系統，利用大模型預測電力負載，動態調度算力任務，預計將帶來7%的電費節省。儘管商湯交出了一份堪稱“史上最強”的財報，但資本市場的反應卻顯得相對滯後。目前的股價與公司創紀錄的收入、轉正的EBITDA以及領跑全球的技術實力形成了巨大的“剪刀差”。這種低估，或許源於市場沒有注意到商湯已走到估值體系轉換的十字路口。此前，市場對未盈利的AI企業，普遍取用的是PS估值法；而現在，EBITDA與現金流雙轉正後，其估值的錨點應該轉向“盈利成長型公司”的PE（市盈率）、PCF（市現率）估值。以商湯目前的情況推算，若2026年能維持EBITDA轉正趨勢，並實現經營性現金流的持續改善，其估值體系將迎來系統性重估。考慮到AI企業普遍虧損中，我們取用全球SaaS公司的估值水平作為參照系，成熟期SaaS公司的EV/Revenue倍數通常在8-12倍之間，而商湯目前這個數值不足5倍，存在明顯的修復空間。雖市場對AI行業存在預期慣性，但當一家公司同時具備了“現金牛”（盈利的CV2.0）、“增長極”（爆發的生成式AI）和“護城河”（算電協同的大裝置）時，加上國內唯一實現“算力-模型-應用”全棧閉環，其價值重估只是時間問題。歷史經驗表明，資本市場的情緒波動是短期的，而企業的內在價值是長期的。那些在行業低谷期依然能夠保持財務健康、持續技術投入的公司，最終都會獲得市場的認可。
- 2026-04-03 16:46:18
中偉新材(02579)2025年報：多元材料體系收效顯著 從“增量”發展走向“提質”發展
3月30日晚間，中偉新材(300919.SZ;02579)發佈了2025年年度報告。數據顯示，中偉新材全年共計實現營收481.40億元，較上年同比增長19.68%，自上市以來營收保持連年增長，發展空間不斷擴大;實現歸母淨利潤15.67億元，較上年同比增長6.84%，利潤增速重新回正，趨勢再度上行。景氣度上行 Q4業績環比穩健向上2025年產、銷整體同步升温的同時，盈利能力保持穩定。全年綜合毛利率12.34%，同比提高0.2pct，產品市場佔有率進一步提高，有效推動業績增長。銷售端，鎳、鈷、磷、鈉四系產品出貨量實現正向增長，產品銷售量超42萬噸，較2024年的超30萬噸水平實現顯著擴大。鎳系材料(三元前驅體)、鈷系材料(四氧化三鈷)和磷系材料(磷酸鐵)的銷售收入分別增長3.17%、95.87%、130.30%，得益於3C領域高性能電池需求和儲能市場的高景氣度，鈷系、磷系材料板塊業績貢獻顯著，當需求端不再單一的依賴新能源汽車，多元化的材料體系成效愈發凸顯。分季度來看，拐點跡象更加明確，25年Q4的業績顯著提振，單季度營收148.42億元，同/環比分別增長47.54%/23.95%，Q4歸母淨利潤4.55億元，同/環比分別增長217.24%/19.65%。東吳證券研報顯示，25Q4中偉新材三元前驅體出貨6.2萬噸，環比+13%，同比超50%，全年三元出貨21.4萬噸，同比增10%，預計26年維持穩定增長;25Q4四氧化三鈷預計出貨1.1萬噸，環比+22%，全年預計出貨量3.6萬噸，同比+17%;盈利端，三元前驅體25年收入167億元，同比+3%，毛利率18.7%，同比提高1.3pct，預計單噸利潤0.6萬元以上;四氧化三鈷方面，25年鈷庫存收益明顯，單噸利潤預計超1萬元，到Q4盈利已回落至合理水平。東吳證券預計26年中偉新材的三元前驅體可維持10%以上增長，四氧化三鈷保持穩定。總體來看，中偉新材已基本穿過新能源產業調整期，盈利上行的趨勢拐點確立。材料體系見成效 多重利潤髮力點後市可期報告期內，中偉新材的鎳、鈷系材料全球領跑，三元前驅體與四氧化三鈷市場佔有率連續六年位居行業第一，超高鎳、中鎳高電壓三元材料及高電壓四氧化三鈷技術取得突破，實現關鍵材料自主可控;固態前驅體出貨量達百噸級，標誌着中偉新材在行業內已率先進入大規模應用驗證階段;磷系材料規模躍升，磷酸鐵產量同比增長超200%，出貨量居外售市場首位，磷酸鐵產品與多家頭部電池企業達成戰略合作，獲取上游磷礦資源並啓動開發，磷系材料產能規模快速攀升適逢下游儲能需求爆發，成為後續重要的利潤增長極;鈉系技術突破，“寬温域高性能鈉離子電池研發”入選省級重大科技攻關項目，雙技術路線已實現量產，全年出貨量突破千噸，在鈉離子電池大規模商業化應用之前已構築了先發壁壘。基於“新四化”戰略，中偉新材的鎳系材料生態鏈條率先打通，既提升了原材料的自供水平，也可以根據市場情況靈活選擇以鎳鐵、冰鎳中間品或進一步加工成高純鎳板對外銷售。據東吳證券分析，鎳板塊在25年冶煉端權益出貨10萬噸金屬鎳，盈虧平衡。展望26年，隨着公司在礦端資源佈局的逐步釋放及冶煉端的產能爬坡至滿產，將帶來新的盈利增長點。磷系材料方面，中偉新材自2022年進軍磷系材料領域，依託在材料領域的優勢積累，充分利用後發優勢，“礦-化-材-回收”生態閉環進展顯著推進。據東吳證券統計，磷酸鐵方面25年出貨量16.7萬噸，同比翻番以上，虧損約1億元，其中Q4預計出貨6.6萬噸，同比+28%，虧損0.2億元。26年磷酸鐵供需明顯好轉，價格小幅上行，預計將實現扭虧，出貨量預計可達到20萬噸。鎳價上漲為中偉新材貢獻了利潤彈性，磷系業務扭虧在即，多重發力點有望帶動26年的利潤表現進一步提升。在當前科技與生產力革新、全球資源博弈加劇、地緣衝突推動能源轉型的時代機遇下，中偉新材也迎來從“增量”到“提質”的關鍵轉折點，面對新一輪產業週期，中偉新材將憑藉技術、資源、市場、客户、成本、生態等多維度的綜合優勢積累，實現高質量、跨越式發展發展。
- 2026-04-03 16:37:52
從虧損到修復預期：中升控股(00881)2025年報究竟應該怎麼看？
近日，中升控股(00881)交出了一份並不好看的2025年“成績單”：全年收入1644.03億元，同比下降2.2%;歸母淨虧損16.73億元，而上年同期為盈利32.12億元，由盈轉虧。只看利潤表，這是一份承壓顯著的年報。但如果因此就歸結為“傳統經銷商模式失效”甚至“基本面崩塌”，這樣的判斷顯然過於線性。在這份"虧損財報"披露後的第二天，公司股價上漲8.07%;而在財報披露後的一週，部分機構仍在給出2026年盈利修復預期，包括花旗、瑞銀、Jefferies、中金等多家券商陸續維持或給出“買入”評級。至少從市場反應看，分歧並未結束：中升控股年報發佈後，部分機構仍維持積極評級，但也有機構繼續持保守態度，或許爭論本身並不在於中升在2025年的成績有多難看，而是其盈利重心是否正在發生值得重估的遷移。分析的第一把鑰匙：虧損是真，但不應線性等同於“經營塌陷”市場上最容易出現的誤讀，是將中升控股2025年的虧損直等同於經營能力同步失效，可事實並沒有這麼簡單。據內外部分析，中升此次利潤端承壓，至少疊加了三類因素：一是價格戰下新車採購價與終端售價倒掛普遍存在，新車銷售毛損擴大至37.09億元;二是汽車金融返傭政策收緊，佣金收入同比下滑38.7%;三是商譽及無形資產減值22.91億元，放大了利潤表波動。換句話説，這份虧損裏既有經營層面的真實擠壓，也有會計層面的集中出清。如果把它粗暴壓縮成一句“公司不行了”，那是情緒判斷，不是理性分析。真正值得看的，是利潤承壓之下公司是否還保有調整能力。據年報披露，2025年，中升控股經營活動現金淨流入94.05億元，同比增加59.66億元;自由現金流59.31億元;年末總現金204.38億元，並已完成可轉債和2026年債券償還。這裏當然不能誇大成“現金覆蓋一切”，事實也並非如此。但至少説明，在行業普遍承壓、流動性更緊的背景下，中升控股仍保有較強的庫存管理、營運資金調度和融資騰挪空間。對經銷商來説，這種能力未必會立刻反映為利潤修復，卻決定了一家公司在出清週期裏是被動承壓，還是仍保有主動調整的餘地。第二把鑰匙：長期主義下的關注重點，應是盈利重心如何轉移如果説新車業務反映的是行業競爭最殘酷的一面，那麼售後板塊就是中升年報裏最不該被忽視的部分。2025年，公司售後服務收入229.11億元，同比增長4.1%;售後服務毛利110.50億元，同比增長8.2%，毛利增速快於收入增速。更關鍵的是，全年售後服務入廠台次只微增0.2%，但事故車維修入廠量增長接近10%。這説明售後板塊的改善並不是簡單依靠“進店更多”，而是依靠更高單產、更高毛利業務佔比的提升。對汽車經銷商而言，這比“售後也增長了”更重要，因為它直接指向利潤重心的變化。比增長本身更有意思的，是客户來源的變化。據年報披露，2025年，非中升購車客户已貢獻了41.9%的事故車維修入廠。這個數字意味着，中升的維修服務正在逐步擺脱“賣車後附屬服務”的角色，向全品牌、社會化的平台能力延伸。也就是説，市場如果還只是用“豪華車經銷商”這套舊邏輯看中升，可能已經低估了它在後市場上的價值重構。真正值得被重估的，不只是它還能不能賣車，而是它是否開始具備把一次購車關係轉化為長期的、全生命週期服務關係的能力。第三把鑰匙：豪華+新能源雙輪佈局，不只是門店數量，而是未來利潤入口面對新能源汽車滲透率持續提升、傳統豪華品牌利潤空間被壓縮的現實，豪華經銷商真正要回答的，並不是“有沒有新能源佈局”，而是“新能源能不能帶來新的流量入口和後續服務關係”。從這個角度看，中升過去一年並非沒有成果。2025年，公司新車銷量49.7萬輛，同比增長2.5%;其中豪華品牌銷量31.14萬輛，同比增長6.2%，豪華品牌銷量佔比提升至62.6%;新能源品牌問界(AITO)品牌貢獻8.2%。與此同時，公司提出在問界品牌基礎上進一步佈局華為生態汽車品牌，並拓展與吉利系的戰略合作，目標於2026年末實現新能源門店數量倍數增長。更重要的是網絡調整的方向。中升並不是單純“收縮”，而是在做結構性換血：自2024年下半年以來，公司對50家低效或同城冗餘門店實施關停並轉，同時新開104個設施點，包括84家經銷店和20個鈑噴中心，到2025年末共有453家品牌門店和46家鈑噴中心。市場如果只看到“關店”，很容易得出悲觀結論;但把關停、優化和新開放在一起看，更接近事實的判斷反而是：中升正在把舊網絡出清，把資源往更高效率、更貼近後市場和新能源結構的節點上重新配置。綜上所述，市場究竟應該給中升怎樣的估值?關鍵不在“它便不便宜”，而在“市場有沒有看窄”。當前市場給中升的低估值，當然有現實基礎。經銷商行業過去一年本就承受巨大壓力：據中國汽車流通協會近日數據顯示，2025年中國有55.7%的汽車經銷商錄得虧損，僅44.3%完成銷量目標，81.9%的經銷商遭遇價格倒掛;監管層在2026年2月還進一步出台規則，整治汽車行業價格戰和誤導性促銷。也就是説，市場對汽車經銷商板塊的悲觀，並不是空穴來風。但問題在於，市場當前的部分定價，可能已經把舊盈利模型的壓力反映得足夠充分，卻未必把新利潤支點的形成速度計進去。賣方分歧本身也説明這一點：樂觀機構仍在押注2026年新車毛利改善、售後毛利繼續增長以及新能源銷量擴張，而保守機構則擔心金融返傭下行和新車盈利壓力並非短期現象。換句話説，市場真正爭論的，不是中升“值不值得看”，而是它的修復究竟是慢修復、弱修復，還是根本修不動。至少到目前為止，中升仍然保有三條值得繼續跟蹤的線索：新車毛利能否逐步接近盈虧平衡，售後毛利能否繼續快於收入增長，新能源門店和客户運營能否真正轉化為新的服務流量。若這三條線被驗證，當前估值很可能不只是反映悲觀，而是低估了利潤重心遷移的意義;若驗證失敗，市場的謹慎自然有其依據。但無論如何，把中升控股簡單定性為“傳統經銷商走到盡頭”的樣本，至少目前來看，仍言之過早。
