- 2026-04-06 11:43:09
同程旅行(00780)：6天“小黃金週”催熱春季出遊 親子游、研學遊熱度同比漲超100%
智通財經APP獲悉，2026年的春天，旅遊市場迎來了一次奇妙的“化學反應”。當中小學春假在多地首次推行，並與清明節相遇，一個長達6天的“小黃金週”應運而生，為春季旅遊市場注入了新的活力。4月6日，同程旅行(00780)發佈的《2026春假及清明假期旅遊總結報告》（下稱《報告》）顯示，4月4日至6日清明假期期間，傳統鄉村遊、賞花遊、登山遊等春季主題依然最受追捧，旺盛的出遊需求帶動了周邊遊市場的繁榮，周邊高品質酒店預訂熱度環比增長60%，提供春季限定活動的民宿預訂熱度環比增長90%。親近自然的露營體驗與沉浸式的漢服旅拍也備受青睞，相關產品預訂熱度環比上漲230%。而更顯著的變化源於“春假+清明”構成的6天連休。《報告》顯示，4月1日至6日整體旅遊產品預訂熱度環比上漲近一倍，主題樂園、文博景區、動物園等預訂熱度環比漲超120%。充裕的時間讓長線遊成為可能，親子家庭800公里以上航段機票預訂熱度環比增長80%，出境遊預訂熱度同比增長超過45%。一場以家庭為單位、以知識收穫為核心的“學習型旅行”浪潮，在這個春天清晰涌現。連休效應釋放：春假城市出行熱度同比增長130%，親子長線遊訂單同比翻倍清明假期，祭祖、踏青與近郊休閒交織，國內旅遊熱度持續攀升。《報告》數據顯示。春假及清明期間，國內熱門目的地城市包括：上海、杭州、成都、南京、北京、深圳、廣州、蘇州、重慶、西安。然而，真正重構市場格局的，是“春假+清明”拼出的6天小長假。根據《報告》，春假及清明期間親子長線遊訂單同比翻倍，度假訂單中親子人羣佔比達到四成，同比增長近20個百分點。國內民航旅客中，18歲以下乘客數量同比上漲47%，孩子們真正成為了這個假期的“主角”。《報告》顯示，春假政策對出行需求有顯著的拉動效果。在有春假安排的客源地，國內出行整體預訂熱度平均環比提升130%，超出大盤增幅30個百分點。從住宿預訂來看，春假及清明期間，酒店預訂熱度增幅最高的目的地包括：貴州、雲南、四川、江蘇、重慶、安徽、西藏、新疆、海南、浙江，這些地區也多為春假政策覆蓋區域。6天的充裕時間，大幅延伸了家庭出遊半徑，也改變了清明假期目的地客流格局。以往受限於3天假期而“遙不可及”的南北遠端城市，旅遊熱度在這個清明迎來了顯著增長。同程旅行數據顯示，親子家庭長線遊訂單同比翻倍，800公里以上航段機票預訂熱度環比增長80%。品牌酒店數據也印證了這一趨勢，萬達酒店及度假村清明假期預訂熱度同比增長34%，大理、騰衝、西雙版納等長線目的地領銜增長。與此同時，自駕遊市場也迎來了量級的增長，租車諮詢量同比增長170%，3天以上的長租訂單同比增長超65%，SUV車型因寬敞舒適備受“帶娃家庭”青睞，一場車輪上的“春季遷徙”同步上演。家庭變身“行走的課堂”：親子研學訂單同比翻倍，多代同遊同比增長160%這個“春假+清明”，旅行的決策權發生了有趣的讓渡。當孩子握有專屬假期，他們便自然成為了家庭旅行“項目”的發起人與核心。家庭，成了一個圍繞特定興趣展開研究與體驗的“學習型組織”。同程數據顯示，春假清明期間，親子研學訂單同比增長超過100%。這個“組織”的“研究選題”，深刻重塑了全國的目的地榜單。北京、西安、南京、成都——這些擁有頂級博物館、科技館或超級IP的“知識富礦”型城市，成為最熱門的“研學基地”。南京、成都等城市則呈現出有趣的“雙向繁榮”：既是旺盛的客源地，也因紅山動物園、熊貓基地等獨特IP，吸引了全國各地的“同好家庭”前來“學術交流”。深度體驗從“選修課”變成了“必修課”。一半以上前往雲南的家庭，在行程中都會加入如雨林科考、古法制茶或非遺扎染的體驗模塊。在江西景德鎮，陶藝體驗工坊在清明假期一天加開2期課程仍被秒光；在浙江安吉，融合了採茶、炒制、品鑑的“茶文化一日課”，需要提前兩週預訂。這份由興趣驅動的“課題式旅行”，也促成了更多多代同遊的温馨場景。《報告》數據顯示，今年清明假期，包含祖孫三代的家庭旅行訂單同比增長超過160%。在深圳工作的趙女士，今年策劃了一場“尋味廣府”的家族旅行，帶着父母和孩子，從廣州的早茶樓到順德的私房菜館，再到中山的臘味作坊，完成了一次“三代同堂”的美食文化溯源。一批“黑馬”目的地也因獨特的“知識稀缺性”脱穎而出。海南文昌、廣西崇左、山西晉中、雲南普洱、甘肅張掖，憑藉其無可替代的深度知識場景，吸引了那些不願扎堆、追求“一課一程”獨特收穫的家庭。與此同時，一批聚焦深度體驗與親子互動的景區也迎來客流高峯。在海南，呀諾達熱帶雨林憑藉親子手作等沉浸式活動，春假期間遊客量同比增長20%；在蘇州，青靛甪直景區通過“非遺市集+春假兒童免票”等舉措，大幅帶動了遊船和民宿消費。與此同時，6天假期讓“出境遛娃”變得從容。除了中國香港、中國澳門、新加坡等經典選擇外，擁有豐富生態體驗與成熟度假配套的泰國象島、以及坐擁樂高樂園的馬來西亞新山等目的地，正受到越來越多追求差異化體驗的家庭青睞。父母的消費邏輯也同步進化，追求“雙重滿足”。他們既要通過專業講解、獨立研學營等讓孩子“學有所得”，也需要高品質度假酒店、目的地特色體驗來尋求“帶娃不累”的休閒之旅。這使得“親子友好型度假村”和“日營+自由行”組合產品銷量大漲。跨境流動熱：港人北上酒店熱度同比漲8倍，國際青年開啓“東方田野調查”清明節承載着祭祖掃墓的傳統禮俗。今年，恰逢與海外復活節相連形成了5天長假，許多香港居民在返鄉祭祖之後，擁有了更充裕的時間將旅程延伸至更廣闊的內地。一股“北上”休閒度假的熱潮，在港珠澳大橋和各大機場同步涌現。同程旅行旗下國際平台HopeGoo數據顯示，假期港人赴內地機票預訂熱度同比激增近4倍，酒店預訂熱度同比增幅更是高達8倍。他們的北上之旅，已升級為一份精心規劃的“跨境品質生活提案”：消費重心從傳統的“購物掃貨”全面轉向“休閒生活”與“深度體驗”。大灣區“一小時生活圈”的便捷，催生了前往深圳、廣州、佛山等城市的“即日來回”式高頻消費；與此同時，消費半徑顯著向更遠端延伸，上海、北京、成都、杭州、長沙、三亞等成為長線旅遊的熱門選擇，其中融合了在地文化的人文探索、身心療愈等深度體驗項目，正成為吸引港人北上、提升旅程品質的核心驅動力。與之呼應，內地居民赴港遊熱度同步升温，假期高品質酒店預訂熱度同比增長近三成，消費呈現出鮮明的“特色體驗+時尚購物”雙重特徵。香港故宮文化博物館、M+博物館、戲曲中心等文化地標，以及各類獨具風格的設計酒店與買手店，正成為吸引內地年輕客羣的新興打卡點，兩地市場呈現出“品質升級、雙向互補”的格局。此外，當中國家庭在境內深耕“學習課題”時，另一批年輕的“國際課代表”也利用春假和復活節假期抵達中國，進行他們的“東方田野調查”。HopeGoo數據顯示，2026年清明假期入境遊相關訂單總量同比增長超過70%。這些來自泰國、新加坡、馬來西亞、越南、韓國等亞洲國家，以及歐美的青年羣體，旅行主題鮮明，不再滿足於泛泛的觀光，而是圍繞“一門具體的文化或自然課題”展開深度體驗。例如，體驗江南園林營造美學、學習中國功夫或書法、研修中國茶道與製茶工藝成為熱門選擇。他們的旅行方式更接近“短期遊學”：停留時間更長，更偏愛能參與當地生活的精品民宿或文化客棧，對配有專業講解或工作坊的小團、研學產品需求旺盛。這標誌着中國入境遊正從“風景消費”向“知識與文化消費”進行價值升級。前瞻五一：搜索熱度環比漲超320%，精明旅行者開啓“價值勘探”清明假期掀起的旅遊風潮，為春季旅遊市場開了個好頭，也預示着即將到來的五一大假有望延續並放大這一趨勢。同程旅行平台觀測數據顯示，清明假期的熱度已形成“漣漪效應”，五一假期（4月30日至5月4日）的旅遊產品搜索熱度，在清明期間環比提升超過320%。值得注意的是，由於航線燃油附加費上調的預期，許多旅行者已開始提前囤購五一期間的機票以鎖定出行成本，這也進一步推高了五一預訂熱度。熱門國內“囤機票”目的地仍集中在北上廣深等重點城市，出境熱門目的地則主要包括中國香港、中國澳門、泰國、韓國、新加坡、馬來西亞、越南、印度尼西亞等目的地。此外，在免籤政策及特色資源吸引下，格魯吉亞、阿塞拜疆、塞爾維亞、烏茲別克斯坦等小眾目的地熱度也大幅攀升。面對五一期間酒店價格普遍上揚和預期中的“人潮”，“價值勘探”能力成為出行者的關鍵技能，“反向旅遊”熱度持續攀升。不少追求高體驗性價比的家庭，也將目光投向萬寧、天水、景德鎮、芒市等消費更具親和力、文化獨特性鮮明的新興目的地，在尚未過度商業化的“價值窪地”中，完成深度的體驗與探索。與此同時，藉助AI等智能工具進行行程規劃，也逐漸成為遊客的普遍選擇。同程研究院認為，2026年清明假期驗證了“錯峯休假+傳統假期”組合模式對激發消費的巨大潛力。當遊客從“觀光打卡”轉向“知識收穫”，當家庭成為“行走的課堂”，這不僅推動了文旅產業從“資源供給”向“內容創造”升級，也進一步釋放了假期經濟對地方消費與產業轉型的拉動作用，為可持續的旅遊發展提供了鮮活案例。
- 2026-04-06 07:32:39
中信建投：港股牛市中期調整而非終結 把握年內首次做多窗口
智通財經APP獲悉，中信建投發佈研報稱，自2026年2月，港股開啓快速調整，恆生指數與恆生科技指數同步大幅回落，階段性回撤幅度顯著。但港股牛市格局並未終結，此輪迴撤屬於典型的牛市中期調整，而非趨勢性反轉，當前正是值得積極把握的年內首次做多窗口。從長期趨勢來看，本輪調整僅衝擊市場估值與短期風險偏好，並未動搖港股盈利修復的核心主線；從海外流動性來看，TACO近日表態釋放邊際改善信號，外部流動性與市場情緒壓制已出現緩和跡象，對機構投資者而言，已具備左側佈局條件。若後續外部衝擊不再進一步升級，港股大概率脱離調整區間、重回震盪抬升通道，本輪行情後續也將從前期估值驅動切換至盈利驅動，主線聚焦結構性優質機會。中信建投主要觀點如下：近年AH股分離，映射當下“超級週期”，即科技週期、供應鏈重塑週期和財政週期共振。超級週期表達全球新舊秩序更迭。AH股分別囊括AI硬件和軟件企業，所以AI產業鏈交易側重不同，AH股（尤其科技板塊）分歧顯露。AH股含中國新老經濟成分有別，供應鏈重塑週期之下中國製造加速崛起，福利國家制造業空心化加速。中國藉助這一趨勢東風推進經濟新舊轉換。中國經濟新舊交替過程，也是AH股分歧加深過程。AH市場流動性構成不同，貨幣流動性在財政週期中深受財政牽引。美元指數和人民幣匯率關聯度發生變化，不再單純的節奏同步，故而AH股流動性也走向分歧。AH從協同走向分歧，最終將再度迴歸協同。屆時全球走出混亂期，中國資產在全球的影響力更進一步。我們曾經的專題研究中，覆盤2000年以來五輪中國A股和港股牛市的聯動，發現二者絕大多數時候聯動性極強。二者鮮少的節奏背離也主要與特殊時期，中美貨幣分歧有關。2025年以來，港股和A股的節奏又開始了分化，並且上下半年AH股相對優勢表現各不同。一、2025年以來港股走出了一輪不同於A股的節奏AH股分化不僅體現在主要寬基指數，同樣體現在科技指數。尤其科技指數，恆生科技與創業板指、科創50分歧更加明顯。2025年AH的節奏錯位非常明顯並且輪動也異乎尋常的快。剛開始，港股領跑；二三季度AH股同步上漲，但是A股更佔優；四季度之後AH股呈現劇烈分化，A股的韌性體現更為明顯。從AH溢價率來看上半年港股佔優，下半年A股相對更佔優。2025年上半年，隨港股走強，溢價率從140快速下行至125左右低位水平。2025年下半年後溢價率在低位企穩窄幅波動，意味着單純基於折價套利的投資邏輯吸引力有所下降。值得注意的是，部分行業龍頭如寧德時代、招商銀行甚至出現了H股溢價，反映出港股對優質資產定價能力的提升。二、港股與A股偏離，第一個因素是AH股分子端存在差異，即上市公司類型不同。同樣是AI產業鏈，A股和港股上市公司在AI產業鏈上所處生態位不同。創業板指與科創50指數以AI硬件端企業為主導，涵蓋了半導體、電子元器件、通信設備、新能源設備等硬科技領域的龍頭企業。相比之下，恆生科技指數以AI應用端企業為主導，尤其以互聯網龍頭企業權重較大，包括騰訊、阿里巴巴、美團、京東等平台型公司。2025年2月DeepSeek一經發布,引發全球對中國AI應用產業的重新評估。這一時期AI應用走強，恆生科技指數明顯跑贏科創50。2026年初，AI Agent的出現衝擊傳統軟件公司商業模式，成為AH科技股分化的又一重要驅動因素。港股市場的互聯網龍頭企業雖然積極佈局AI Agent領域，但其傳統業務面臨的轉型壓力仍然引發市場擔憂。相比之下，A股市場的AI硬件端企業受AI Agent衝擊較小，表現相對具備韌性。同樣映射中國經濟，但A股和港股上市公司在反應新舊動能上有明顯差異。恆生指數中傳統行業權重較大，金融、地產、能源、原材料等週期性行業佔據較高比重，這些行業的盈利表現與國內宏觀經濟週期高度相關。恆生科技中權重較大的互聯網雖然屬於新經濟範疇，但平台經濟普遍具有消費屬性，其業績表現與國內消費市場的景氣度密切相關。A股市場的創業板指與科創50指數中新經濟佔比顯著較高，涵蓋了新能源、半導體、生物醫藥、高端裝備等戰略性新興產業。這些行業雖然也受到宏觀經濟週期的影響，但其增長更多受益於產業政策支持、技術進步與國產替代進程，具有較強的內生增長動力。三、港股與A股偏離，第二個因素是AH分母端存在差異，即中美流動性節奏並不總是相同港股市場作為外資配置中國資產的核心通道，其運行特徵與全球美元信用週期密切相關。港股作為離岸金融市場，外資一直是港股市場投資者的重要資金來源。2021年至今，因為疫情、供應鏈、關税、美元指數波動、地緣博弈等太多因素交織，港股的外資流動性出現了大幅的起落波折。2021年以來，外資對港股的配置持續下滑，配置比例從40%以上降至25%左右。2025年之後，隨着美元走弱和中國經濟韌性顯現，過去外資持續流出的情形開始逆轉，中東資金也開始對港股進行佈局。2026年初因地緣等因素影響，國際資金再度退出港股市場。值得注意的是，長期來看人民幣資產全球吸引力有望提升，港股作為外資配置中國第一站，有望吸引部分外資迴流。近期已有部分跡象表明更多中東資金在港股佈局。A股流動性更受國內因素影響，中美流動性錯位是AH股歷史上節奏分歧 原因，同樣可以解釋2025年AH股節奏分歧。2025年上半年，H股明顯強於A股，恰逢美元指數大幅下行（從110高位持續下探至96附近）。2025年下半年之後，港股表現疲弱，呈現出明顯弱於A股的狀態。這一時期美元指數走強，國內流動性充裕。2025年下半年與美聯儲的限制性立場相反，國內宏觀流動性相對充裕，2025年全年降準50bp並下調政策利率水平，7天逆回購降至1.5%，1年期MLF降至2.2%，5年期LPR下探至3.4%相對歷史低位。此外，2024年央行創設互換便利與股票回購增持再貸款，為權益市場提供了定向的流動性託底。四、港股與A股偏離， 第三個因素是制度因素，即金融監管政策及港股上市擾動金融政策影響近年南向資金對港股的配置。南向資金是港股近年以來重要增量資金，而公募基金和保險資金是南向資金的重要構成。公募新規下，主動公募基金對港股熱門賽道股增配意願下滑。保險資金延續對港股市場增配，重點配置仍在銀行、公用等高股息紅利板塊。港股市場的IPO節奏與解禁規模對微觀流動性環境具有重要影響。近期港股發佈新規進一步鼓勵公司赴港上市，短期IPO對港股流動性的擾動或將延續。港股新股上市之後通常面臨6-12個月鎖定期，2025年大規模發行上市意味着2026年港股還會面臨較大規模的解禁。大規模解禁不僅會增加市場供給壓力，也可能對相關個股的估值水平產生衝擊，解禁節奏與市場承接能力的匹配情況值得關注。五、AH股節奏分歧的本質以及未來港股趨勢港股和A股最大的區別無非就是兩點，一個是上市公司不同，另一個是市場流動性差異。所以AH股聯動節奏偏離，一般可以在分子和分母找到解釋。我們強調當前全球處於非常的“超級大週期”，背後是科技週期、供應鏈重塑週期和財政週期共振。而這一共振的背後是全球新舊秩序更迭。當下科技週期非常重要，科技週期的演繹牽動着不同股票市場表現。中國A股科技以AI硬件端企業為主，港股科技以AI應用端企業為主。不同時期AI產業鏈交易重點不同，AH股（尤其科技板塊）分歧就顯露。供應鏈重塑週期對應的是中國製造業加速崛起，而傳統福利國家加速製造業空心化。在這一過程中，中國藉助全球供應鏈重構東風推進經濟新舊轉換。中國A股創業板指與科創50指數中新經濟佔比顯著較高，恆生指數中傳統行業權重較大，即便恆科包含較高權重的互聯網，也依然具有較高消費屬性。所以中國經濟完成新舊交替的過程，也是AH股分歧加深的過程。財政週期主要指美歐日連續多年財政寬鬆，財政積弊顯露。在這一過程中，歐日美的貨幣政策由於財政壓力而遲遲不肯收緊。而在美國科技讓西方經濟體的財政壓力在不同時間有不同程度的顯露，最終表現為美元指數震盪。人民幣匯率在本輪美元指數週期中表現出更多的獨立性，最終也導致AH股流動性分歧。六、分歧之後未來港股走勢短期維度，強美元環境疊加AI應用端爭議，部分互聯網公司受“外賣大戰”影響下調業績，港股持續調整。3月以來在中東局勢持續升級背景下，全球資金進入“避險模式”，全球市場風險偏好下行，權益市場受到明顯衝擊，疊加市場對能源價格上漲引發“二次通脹”的擔憂，港股作為離岸風險資產直接承壓。中長期維度來看，2025年下半年以來，加權人民幣匯率指數持續走強，反映人民幣升值趨勢，在全球主要經濟體面臨增長動能分化的背景下，中國經濟基本面的韌性逐步凸顯，人民幣資產從“估值窪地”向“增長高地”切換，對全球資金吸引力有望持續提升。此外，當前國內大量具備新質生產力特徵的優質 A 股企業及細分龍頭赴港上市，港股資產池的成分結構正發生根本性優化。優質資產的上市有望吸引全球資金增配港股資產。風險提示：消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行週期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。限於數據可得性存在統計不夠完備的風險，存在模型失效導致的測算誤差風險及數據統計誤差風險。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。
- 2026-04-05 15:18:26
陳茂波：3月港股日均成交額超3000億港元 同比增加逾8%
智通財經APP獲悉，4月5日，香港特區政府財政司司長陳茂波發表網誌，盤點2026年第一季香港經濟。陳茂波表示，2026年第一季剛過去，全球局勢仍然複雜多變，中東地區衝突的陰霾持續困擾市場情緒。受外部因素拖累，香港股市出現回調，恆生指數今年來下跌約2%，但交易活躍，首兩月日均成交額超過2600億港元，同比升17%。踏入3月，市況更為活躍，港股日均成交額超過3000億港元，較去年同期增加逾8%。這反映在不明朗形勢下，投資者增加在此配置資產，除了視香港為資金可靠避風港，也因內地經濟穩定增長，以及大批優質企業來港上市，為他們提供大量投資機會。與此同時，全球在人工智能等前沿科技的競爭進入了白熱化的階段，由核心技術的攻關、產業鏈上下游的發展，以至更廣泛應用場景的探索，都需要龐大的資金支持。相關企業和產業能否獲得暢通、穩定、持續、高效的融資至關重要。香港上市平台正在這方面發揮關鍵功能，貢獻國家的科技發展與現代化產業體系建設，也吸引全球資金朝這些未來產業彙集。以新股上市為例，香港今年首季IPO市場延續去年強勢，截至3月27日，集資額已超過1030億港元，全球排行第一；連同後續融資等，籌資總規模約2370億港元。更重要的是，來港上市企業愈來愈多屬新興產業 —— 人工智能、半導體、機械人、自動駕駛、生物科技等。目前輪候來港上市的申請個案已超過500宗。可以説，當外圍環境愈不明朗，更多企業視香港為融資與「出海」發展的重要窗口。金融市場表現不俗，香港實體經濟在第一季整體亦見改善，部分領域更錄得顯著的成績。出口方面，受惠於環球電子產品需求回暖及區域產供鏈的重整，今年首兩個月商品出口貨值同比上升接近三成，表現理想。這反映外貿環境雖有不確定性，但香港作為貿易樞紐的角色依然穩固。這幾天，正值復活節長假期，雖然不少市民外遊，但從整體走勢看，零售市道復甦的基礎已相當明顯。今年首兩個月零售總銷貨價值同比升11.8%，連續第十個月錄得增長，升幅較去年第四季明顯加快。這不止是高端消費增加，傢俱、服裝等民生類別亦見回暖，顯示本地消費信心逐步正面擴展。網上銷售亦顯蓬勃，首兩個月同比急升27.5%。這消費模式的改變，帶動着電子支付、物流、數據分析等數碼配套產業發展，正為零售生態注入新動力。勞工市場保持穩定，失業率稍為回落至3.8%，零售及餐飲業就業改善，整體就業收入持續上升，加上股市和住宅樓市氣氛改善，都為本地消費提供支持。
- 2026-04-05 08:15:20
光大證券：上海電氣(02727)25年核聚變、機器人等新興產業持續突破 維持“買入”評級
智通財經APP獲悉，光大證券發佈研報稱，維持上海電氣(601727.SH，02727)“買入”評級。公司煤電新增訂單規模放緩，疊加資產減值等壓力在一定程度上影響了公司業績表現，審慎起見下調盈利預測，預計公司26~28年歸母淨利潤為15/24/29億元(下調44%/下調27%/新增)，當前A/H股股價對應26年PE為83/35倍。在我國能源結構轉型、產業結構調整的背景下公司有望利用龍頭優勢進一步提升傳統優勢業務市佔率，同時在公司技術研發優勢的支撐下核聚變/四代堆、氫能和機器人等新興業務也有望成為公司新的業績增長點。光大證券主要觀點如下：事件公司發佈2025年年報，2025年實現營業收入1266.79億元，同比+9.03%，實現歸母淨利潤12.06億元，同比+60.3%;2025Q4實現營業收入444.02億元，同比+12.15%，實現歸母淨利潤1.41億元，同比扭虧，環比-42.42%;擬每10股派發現金紅利0.1425元人民幣(含税)。能源裝備收入規模維持高增，工業裝備和集成服務經營穩健2025年公司持續聚焦高端裝備製造主業，各項業務中：(1)能源裝備板塊表現亮眼，在燃煤發電收入規模持續增長的帶動下，板塊營業收入同比+21.48%至750.24億元，但是相對低毛利率的風電業務收入增長也在一定程度上影響了板塊的盈利能力，毛利率同比-1.25個pct至18.44%;(2)工業裝備中的電梯業務受到地產行業影響收入規模有所下滑，板塊營業收入同比-1.49%至380.74億元，毛利率同比-0.47個pct至16.22%;(3)集成服務業務經營穩健，板塊營業收入同比-0.41%至206.49億元，毛利率同比-2.56個pct至11.12%。新增訂單規模持續創新高，風電、核電板塊表現亮眼2025年公司新增訂單同比+12.5%至1728億元創近5年來新高，三大板塊訂單規模均實現增長，其中能源裝備訂單增速有所放緩，主要原因系煤電新增訂單增速放緩(同比-18.5%至265.9億元)，但風電/核電板塊表現亮眼，新增訂單分別同比+32.2%/25.3%至229.7/98.9億元;工業裝備新增訂單同比+5.2%至444.8億元保持穩健;集成服務新增訂單同比+62.9%至361.9億元，未來有望給公司收入規模增長提供有力支撐。持續聚焦公司在核聚變、機器人等新興產業的突破進展公司持續推動戰略性新興產業和未來產業發展，在核聚變領域公司深度參與國家聚變重點項目，成功交付全球首台ITER項目磁體冷態測試杜瓦和CRAFT項目TF線圈盒，後續還將交付BEST項目等多個主機系統核心部件;在四代堆領域公司實現高温氣冷堆核島主設備壓力容器、堆內構件、蒸汽發生器用成套大鍛件首台突破;在機器人領域公司發佈了首款自研人形機器人“溯元”，通過“自主研發+生態合作”雙輪驅動已初步構建起涵蓋工業機器人、特種機器人、智能機器人等細分領域的產業鏈。風險提示：原材料價格上漲致成本承壓;地緣政治等因素帶來的海外業務風險;匯率波動風險等。
- 2026-04-04 19:53:21
招銀國際：維持翰森製藥(03692)“買入”評級 升目標價至46.41港元
智通財經APP獲悉，招銀國際發佈研報稱，維持翰森製藥(03692)“買入”評級。預計2026/2027年的收入將分別按年增長11.1%/5.6%，淨利潤分別增長3.6%/1.8%。基於強勁的產品銷售預期，將目標價從45.26港元上調至46.41港元。翰森製藥2025年業績表現強勁，總收入達150.3億元人民幣(下同)，按年增22.6%，淨利潤55.6億元，按年增27.1%。2025年，公司錄得BD收入21.2億元，主要來自默沙東和葛蘭素史克的付款。自2023年底以來，公司已成功將多款資產授權出海。2025年另有8款新藥進入臨牀，對外授權已成為公司經常性的利潤中心。報告指出，翰森製藥核心後期資產正與合作伙伴加速推進。HS-20093(B7-H3ADC)正開展二線小細胞肺癌全球/中國三期及骨肉瘤中國三期臨牀，預計2026年國內申報上市；近期還啓動了經治非鱗非小細胞肺癌的中國三期。HS-20089(B7-H4ADC)已進入中國卵巢癌三期，GSK也註冊了兩項全球三期研究。代謝領域，默沙東將HS-10535(口服GLP-1)推進至肥胖症臨牀試驗，HS-20094(GLP-1/GIP)正在中國進行肥胖症三期臨牀，同時再生元在美國進行二期研究。該行表示，阿美替尼適應症擴展驅動增長。核心產品阿美替尼憑藉一線市場份額的提升及新適應症獲批，銷售持續強勁。2026年初，其用於局部晚期EGFR突變NSCLC輔助及維持治療新增納入國家醫保，成為首個獲批該設定的國產EGFR-TKI；其聯合化療的一線療法也於近期獲批。此外，2026年2月公司提交了阿美替尼聯合c-Met抑制劑用於二線治療的上市申請，聯合雙抗的一線三期臨牀也在進行中，將進一步支撐其商業化上升空間。
- 2026-04-04 17:15:18
羅淑佩：預計“五一”訪港旅客約100萬 酒店入住率逾九成
智通財經APP獲悉，香港文化體育及旅遊局局長羅淑佩認為，中東局勢未有影響旅客訪港意欲。她表示，估計今年五一黃金週有100萬名旅客訪港，包括800個旅行團。酒店方面，她預計平均入住率達九成以上。羅淑佩接受訪問時稱，雖然環球局勢動盪，但亦能凸顯香港安全、便利和好玩的優勢。她舉例，今年的巴塞爾藝術展有超過9萬人次入場，當中至少3至4成是外地旅客。羅淑佩指，觀音開庫、搶包山等都對外地旅客有吸引力，會研究加強推廣。
- 2026-04-04 11:36:06
從定價到分配的市場化：銅師傅（00664）上市即腰斬
若單從公開發售超額認購59.55倍這一結果來看，銅師傅(00664)“中年人的泡泡瑪特”這一敍事邏輯，無疑是成功的，這讓不少散户投資者寄希望於銅師傅能復刻泡泡瑪特(00992)在資本市場中的強勁表現。但現實是殘酷的。銅師傅在暗盤交易階段便以大跌30%收盤。在3月31日正式登陸港股首日，其股價大幅低開40%，僅在開盤後短暫拉昇不到十分鐘，便遭遇洶涌賣盤打壓，一路下行，最終以大跌49.17%收盤。次日(4月1日)開盤後，股價再度下探至26.28港元/股，這較60港元的發行價跌超56%。銅師傅這樣的上市表現，可謂讓市場“驚訝”。要知道，自2026年以來，新股市場一直延續火熱行情。據智通財經APP數據顯示，在2026年第一季度，港股共上市40支新股，但包括銅師傅在內，僅有5家於上市首日破發——相當於平均每8支新股中，只有1支出現破發，銅師傅恰在其中。且在該季度內，最大跌幅較發行價“腰斬”的新股僅有兩家，銅師傅再次位列其中。而在經歷瞭如此慘烈的暴跌後，一個關鍵問題隨之擺在市場面前——銅師傅當前的股價是否已跌出配置價值?市場又應給予其怎樣的估值?全新敍事下的高IPO估值溯本清源，銅師傅上市後暴跌的最核心原因，那便是“太貴”。據招股書顯示，2022至2024年，銅師傅的收入分別為5.03億、5.06億、5.71億元，同期的經調整淨利潤分別為5693.8萬、4413.1萬、7898.2萬元，利潤端波動明顯，整體並未展現出強勁的成長性。至2025年，銅師傅的收入為6.17億元，同比增長8.06%，淨利潤為4783.8萬元。若加回報告期內的上市開支2022萬元，則銅師傅2025年的真實淨利潤為6805.8萬元，同比下滑13.83%。這一表現，進一步印證了公司盈利能力的波動與成長動力的並不匹配。然而，正是這樣一份業績，卻在上市時被賦予了令人咋舌的估值。銅師傅以每股60港元的價格發行740.68萬股H股，佔發行後總股本的11.5%，據此計算其發行市值高達約38.64億港元。以2025年真實淨利潤6805.8萬元(約合7752萬港元)計算，其發行價對應的靜態市盈率(PE)接近50倍。在流動性相對匱乏的港股市場，高估值本身就意味着市場對企業基本面有着極高的期待。而港股消費股的估值一般在10-20倍PE，而銅師傅的發行估值已遠超這一水平，但其業績表現卻缺乏高增長的有力支撐。這種基本面與估值之間的顯著錯配，使其高估值難以獲得市場認可，這正是其上市後破發並持續承壓的根本原因。那麼為何銅師傅會獲得如此“離譜”的估值?答案或許就藏在“中年人的泡泡瑪特”這句看似簡單的敍事邏輯裏。它成功地為銅師傅包裝出了一個令資本市場興奮的全新敍事——將一個小眾的銅藝品牌，與一個已被驗證的、高增長、高溢價的潮玩商業模式畫上了等號，從而在IPO階段短暫地支撐起了遠超其基本面的估值想象。但畸高的估值難以經受市場考驗，兩天跌超56%便是市場對銅師傅盲目自信定價的最好迴應。“迷之反向回撥”或是暴跌的一大因素事實上，在招股階段，機構投資者對銅師傅的冷淡態度已顯露無遺。儘管“中年人的泡泡瑪特”這一敍事邏輯成功點燃了散户的認購熱情，推動公開發售超額認購達59.55倍，但國際配售僅獲約1.47倍超額認購，處於當季度內新股中機構認購意願的較低水平。同時，銅師傅僅引入了一家基石投資者(建投國際)，認購金額僅3000萬港元，佔發行規模僅約6.33%，顯示了機構“兜底”意願較弱。這一系列表現，反映出了專業投資者對銅師傅價值的不認可，態度審慎。也正因如此，銅師傅最終選擇了發行區間下限定價——這通常被視為認購遇冷、市場情緒謹慎最直接的信號。但讓市場爭議頗大的，是銅師傅的強行“反向回撥”。在傳統的回撥機制中，如果公開發售需求極其旺盛，且國際配售認購同樣踴躍的情況下，會根據公開發售超額認購的倍數劃撥一定比例的股份給散户。這一舉措的目的在於，在機構與散户都想要籌碼的情況下，適當向散户傾斜，以獎勵散户的認購熱情，增加他們的中籤機會，這也是“回撥機制”設立的初衷。而在2025年8月，港交所實施的新規引入了機制A(保留比例回撥)和機制B(固定比例，無自動回撥)。銅師傅選擇了“機制B”的髮型方式，公開發售10%，國際配售90%，該機制本無自動回撥，但銅師傅在招股書中標註了酌情條款，允許在特定條件下重新分配股份。然而，在國際發售僅獲1.47倍認購，機構興趣寥寥的情況下，銅師傅卻行使酌情權，從國際發售部分重新分配37.03萬股至公開發售，使公開發售比例從初始的10%提升至15%。這意味着散户承接的股份反而增加了。在國際投資者明顯不看好、認購不足的情況下，公司將更多股份硬塞給認購熱情的散户，被市場廣泛解讀為市場化“讓散户接”，將上市後的拋售風險和股價壓力轉嫁給散户。這顯然與“回撥機制”的初衷相違背。事實上，銅師傅本可以根據市場情況下調定價或縮減募資規模，畢竟在採用“機制B”的情況下，仍在招股書中加上了酌情條款，這已在一定程度上反映了公司的信心不足。但其卻選擇在國際配售明顯遇冷的情況下，強行“反向回撥”，從而讓更多中籤散户遭受重創。這種迷之定價和分配操作，也被認為是導致公司上市後暴跌的重要原因之一。畢竟，本可通過更審慎、更具吸引力的定價，再加上“中年人的泡泡瑪特”的全新敍事，更大程度的確保上市後公司股價能取得亮眼表現，這便能形成“品牌提升—投資者轉化為客户—業績增長”的正向循環，從而推動公司長期健康發展。然而，高定價策略以及迷之一般的“反向回撥”，直接導致了公司上市即“腰斬”的慘淡局面，這不僅挫傷了市場信心，更對公司短期的品牌建設構成了沉重壓力，全網都是“中年人的泡泡瑪特”這一敍事邏輯證偽的相關報道。這對於剛登陸資本市場的銅師傅來説，這無疑是“當頭一棒”。而截至4月2日收盤，銅師傅的總市值已跌至21億港元，對應2025年真實淨利潤(6805.8萬人民幣)的靜態市盈率(PE)約為27倍。這一估值雖較發行時近50倍的高點已大幅回落，但對照公司的業績，仍處於明顯高估的區間。在港股當前注重現金流與確定性的市場環境下，對於一家增長乏力、盈利承壓且業務結構單一的公司而言，這一估值水平缺乏足夠的安全邊際與吸引力。這意味着，即使"綠鞋"機制已啓動提供支撐，使暴跌後的股價有所企穩，但26.28港元的價位，市場可能仍只會觀望。
- 2026-04-03 20:02:06
澳門金管局：2月澳門居民存款8401億澳門元 按月上升0.4%
智通財經APP獲悉，4月2日，澳門金融管理局發佈的統計顯示，2026年2月的居民存款按月增加，居民貸款則錄得跌幅。居民存款按月上升0.4%至8,401億澳門元，非居民存款增加1.2%至3,302億澳門元。與此同時，公共部門在銀行體系的存款上升3.8%至2,462億澳門元。綜合計算，銀行體系總存款上升1.1%至14,165億澳門元；當中，澳門元、港元、人民幣及美元所佔的比重分別為19.4%、44.8%、7.9%及26.3%。貨幣供應流通貨幣及活期存款分別上升4.4%及8.6%，M1因而按月增加7.4%。另一方面，準貨幣負債下跌0.2%，因此包括M1及準貨幣負債的廣義貨幣供應量M2增加0.5%至8,636億澳門元。按幣種分析，澳門元、港元、人民幣及美元在M2的比重分別為32.0%、44.6%、6.4%及15.3%。貸款本地私人部門貸款按月減少0.7%至4,891億澳門元。另一方面，對外部門貸款*上升4.2%至5,577億澳門元。綜合計算，銀行體系總貸款增加1.9%至10,468億澳門元；當中，澳門元、港元、人民幣及美元所佔的比重分別為21.6%、40.5%、16.7%及17.3%。營運比率截至2026年2月底，銀行的總體貸存比率由1月底的73.4%上升至73.9%，本地居民貸存比率則由45.8%下跌至45.0%。以一個月及三個月為期計算的流動資產對負債比率，分別處於56.5%及48.9%的水平。此外，不良貸款比率由1月底的4.8%下跌至4.7%。
- 2026-04-03 18:10:36
LABUBU世界盃聯名秒售罄！段永平也看懂泡泡瑪特(09992)了？
股市的泡泡瑪特和現實的泡泡瑪特彷彿活在兩個平行世界。智通財經APP獲悉，近期，泡泡瑪特THE MONSTERS與FIFA世界盃聯名系列線上開售即秒空，線下門店也迎來搶購熱潮。另一邊，自發布年報後的泡泡瑪特(09992)股價一度回調遇冷，即便創造了歷史以來最好的營收，創始人王寧還被段永平讚賞未來或許能成為很好的朋友，卻仍被資本市場屢屢質疑。當下市場又一次“重估”泡泡瑪特，正在思考該用哪套體系評估其價值的時候，也許值得回頭看一眼中國市場。這是一個被嚴重低估的樣本——市場的疑惑或許可以在這找到答案。股市遇冷 門店火熱上海南京東路是觀察消費品牌在中國市場真實熱度與生命力的最佳窗口之一。泡泡瑪特在這裏有兩家旗艦店，4月3日，一早便有消費者到店提貨LABUBU世界盃聯名款，以及搶購迷你包等周邊。“一大早就有人過來，到店顧客幾乎都會專程來看看這個世界盃聯名系列的周邊，目前手機掛繩和迷你包賣得比較好。”泡泡瑪特環貿店店員表示。4月的上海陰雨不斷，與門店的長龍所相伴的是股市的翻涌。就在一週前，泡泡瑪特年報發佈，市場呈現出“信心與恐慌”交織的戲劇性場景。營收371.2億人民幣，同比增長184.7%，淨利潤130.8億元，大漲284.5%，堪稱炸裂的成績單卻換來一度回調的股市表現。管理層除在電話會上展示自信，也用實際行動證明。自財報發佈以來，泡泡瑪特已經連續六個交易日回購。2026年迄今，泡泡瑪特累計回購金額達17億港元。市場的恐慌來自預期落差：儘管大賺但沒有“超預期”、擔心未來對單一IP依賴過深、會上給出2026年“不低於20%”的增速預期。更深層的原因，是估值邏輯的切換。線下門店裏這些排隊的人羣、社交媒體上曬出的拆盒視頻，或許無法回答為什麼業績好卻股價暴跌?但這些現象背後都指向一個方向：泡泡瑪特正在成為越來越多人生活的一部分。當一個消費品從“潮流”變成“生活”，它的生命才剛剛開始。一個核心變化是：對於泡泡瑪特而言，線下門店不只是銷售渠道，而是消費目的地。消費者進店不只是為了交易，整個消費過程也是體驗的一部分。經過在門店的觀察，國內顧客是盯着某款IP系列“上新”專門來此，如此次的世界盃聯名系列。而因為有網傳最全產品，海外遊客都化身“代購”進店選購“城市特產”。不少韓國遊客都與多個家人好友視頻通話，幫其挑選產品代購。此外，拍攝探店視頻也成為海外遊客進店的一大目的。世茂廣場全球旗艦店不再是常規貨架擺放，而是按IP打造主題空間。拎着購物袋的人羣裏，能聽到不同語言，而無論什麼膚色的顧客，進店後的動作高度一致：拍照、打卡、搖盒、拆盒。在泡泡瑪特，消費行為本身變成了可分享的內容，購物袋成為社交貨幣。從IP上線到線下拆盒再到社交分享，這一整套完整的體驗閉環，讓泡泡瑪特與消費者建立起強情感連接，最終轉化成為忠誠度。截至2025年年底，泡泡瑪特中國大陸的累計註冊會員已經超越了7千萬。新增註冊會員數達到2650萬，會員復購率達到55.7%，比2024年提高了6.3%，對於一個已經成立十五年的企業來説，現在能保持復購率的增長也足夠讓人意外。正是這一變化，讓泡泡瑪特的增長不再單純依賴開店數量。2025年，中國市場只淨增14家門店的情況下實現134.6%的高增長，創收208.5億元。中國市場：被低估的樣本從2023年開始，泡泡瑪特中國市場一直保持兩位數的增長。在高基數下，2025年三位數的增長，一定程度上在打破天花板。推動高增長的關鍵是更健康的IP矩陣，而非依賴單一爆款IP。在中國區，LABUBU的毛絨、手辦以及周邊產品加起來的銷售貢獻只佔到三分之一左右。這顯示出增長動力的多元化，證明了泡泡瑪特商業模式的韌性和可持續性。正如管理層所言，泡泡瑪特不只有LABUBU，哪怕去年沒有LABUBU，公司也獲得了超級快速的成長。除破百億的世界級IPLABUBU，包括SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人在內的6大IP營收都突破20億。CRYBABY、SKULLPANDA等IP增長都翻倍。簽約不到兩年的IP星星人增速達到1601.8%，遠超LABUBU。財報沒有細分各大IP在國內的銷售情況，但透過整體IP表現也能驗證泡泡瑪特愈發成熟的IP運營能力。從2023年25.7%到如今134.6%的成績，更多證明了泡泡瑪特靠愈發穩健的運營，進入良性循環的週期裏。回看泡泡瑪特在國內的運營動作，一套靠體系化運營，而非擴張的經營模式正在形成，改造集中在兩方面：渠道的精細化和IP更進一步的矩陣化。針對線下渠道，泡泡瑪特2025年在選址和麪積上進行門店改造。在國內更注重在核心城市的地標位置開設旗艦店，如哈爾濱中央大街、上海南京東路、武漢SKP等核心商圈。其次，陸續關停商場負一層小店，改造門店基本增加30%到40%，個別門店增加50%。管理層透露，這些改造的門店店銷幾乎是全國平均的一倍。這一增長並非依賴門店數量擴張，而是從存量中挖掘增量——門店數幾乎沒變，營收卻翻倍，這才是運營效率的體現。在效率之外，更重要的是，改造後的門店不再是傳統的零售渠道，而是更具故事性與互動性的品牌體驗現場，以及“自帶流量的媒介”持續吸引人流並激發自發傳播。一旦旗艦店成為城市級的消費地標，非潮玩愛好者或泡泡瑪特粉絲的人羣也會萌生“逛一逛”的想法。這的確無法直接帶來銷售轉化，但透過門店接觸、瞭解和感受IP，就在無形中擴大IP影響力，培養潛在消費者。換句話説，這在給IP“續命”，延長生命力，實現長效經營。此外，在部分核心門店，泡泡瑪特做了大量細節上的調整：增加50%的收銀機，顧客排隊時間大幅縮短；自提服務的客户響應時間從平均60秒提升到15秒。這些細節累加起來就能顯著改善消費體驗。注重體驗的調整同樣發生在線上渠道。2025年，泡泡瑪特探索線上線下聯動、直播遊戲化社交化的運營轉型。如嘗試雲逛店，給線上消費者開闢線下逛店體驗。根據Hirono小野的孤獨情緒製作了一檔深夜電台直播，全程不賣貨，只連線聊天。根據財報數據，無論是抽盒機、天貓還是抖音渠道都實現了超三位數增長。體系化運營的另一個側面是，產品與渠道更進一步的高效協同。褚音透露，泡泡瑪特的產品運營的節奏和終端渠道的營銷節奏保持完全一致。帶來的直接影響就是，產品的生命週期都特別長。2023年10月就上市的LABUBU馬卡龍系列，如今依然是國內的大熱款。另一個常青款是早在2022年11月上市的SKULLPANDA温度系列。泡泡瑪特在中國市場經歷過調整週期，走過彎路，也積累了經驗。如今，這套“多IP、多品類、全渠道”的運營體系已經沉澱出一套可複製的方法論，至少中國市場已經是一個可參照的樣本。而這才是全球化擴張最核心的資產之一。主動駛入維修站2025年是上市以來增長最快的一年。labubu的全球性爆紅超出管理層的預期，同時也極大拉高了外界對泡泡瑪特的期待。但其走紅有一定偶然性。泡泡瑪特沒有被突如其來的爆紅推着走，而是選擇用一年的時間消化組織、供應鏈、全球化管理上的壓力。王寧將2025年比作F1賽場上的超高速飛馳，而2026年則是“進到維修站，加加油換換輪胎的一年”，核心目標不是追求極致的增速，而是在高速發展後主動修整，夯實基礎，實現更長期、更穩健、更健康的成長。修整從組織架構的調整開始。在業績發佈會上，文德一以首席增長官的新身份出席。此前，他與司德一起出任聯席COO，共同負責集團在全球業務的管理和運營工作，具體負責亞太區和歐洲區。作為2018年就加入泡泡瑪特的韓國籍高管，其是一手將泡泡瑪特海外業務“從0做到1”的操盤者。這一變動釋放出明確信號：泡泡瑪特接下來將強化資源協同，把在中國市場打磨成熟的運營經驗，系統性地複製到海外。在具體規劃上，泡泡瑪特海外將以四大區為中心輻射周邊——歐洲輻射非洲，亞太輻射中東南亞，美洲輻射中美。從首都城市向二三線城市滲透，重點佈局旅遊城市和機場門店。首席運營官司德透露，2026年，美國門店將超過100家，紐約時代廣場和第五大道的兩家旗艦店計劃四季度開業。司德的目標很明確：讓線下比例迴歸略高於線上的健康結構，修整目前線下承載能力明顯不夠，導致線上佔比過高的問題。(美國舊金山門店)中國市場的打法則是繼續“精耕細作”。門店數量不會大幅擴張，重點在於升級改造，數量將遠超2025年。包括甜品、線下樂園等的新業務是另一個值得關注的變量。在業績貢獻之外，這些動作代表着泡泡瑪特正在探索IP更強的延伸性以及對於IP長線運營的堅持。管理層明確表示，以IP為核心的集團化是未來五年的核心戰略。主動調整是一以貫之的經營理念的延續。他曾在內部反覆提及“尊重時間，尊重經營”。這恰恰符合價值投資最核心的邏輯：不追逐短期的極致增速，而是追求長期的健康復利。戲劇性的轉折在於，價值投資的堅定擁護者段永平曾經直言“看不懂泡泡瑪特”，但在市場一片唱衰時，卻突然改變站位，收回之前不投資泡泡瑪特的説法。他表示：“經濟學的‘速度’實際上是物理裏面的‘加速度’。投資買的是未來的總量，是物理裏面的‘速度’ב時間’得到的‘總長度’，當然有點‘加速度’會在單位時間裏跑得更遠。”當市場盯着一家公司“現在跑得有多快”時，段永平認為真正的價值在於“跑多遠”，也就是未來能積累的總量。而決定總長度的，不只是一時的速度，是公司是否在持續變得更強大。在“力挺”發言之後，段永平在雪球上頻繁翻牌網友對於泡泡瑪特的提問，並直言和王寧將來或許可以成為很好的朋友，因為很欣賞他。泡泡瑪特管理層主動將2026年增速指引調至“不低於20%”，在市場看來是“減速”，但在段永平看來，這恰恰是在積蓄“加速度”：通過主動降速修整，解決組織、供應鏈、全球化管理中的問題，為更長週期的穩健增長積蓄勢能。無論外界如何評估、股市如何“過山車”，泡泡瑪特始終很清楚自己的核心價值到底在哪裏。
- 2026-04-03 16:55:22
當“造血拐點”撞上“估值窪地”，商湯醖釀價值重估風暴
3月底，港股AI龍頭商湯科技（0020.HK）發佈2025年業績報告。這份財報中藏着一個里程碑式的數字——公司2025年下半年實現EBITDA（息税折舊攤銷前利潤）3.8億元，上市後首次轉正。此外，商湯經營性現金流也在2025年下半年首次轉正。2025年全年，商湯現金週轉週期從228天大幅縮短至129天。這一系列數據的改善，意味着商湯具備了自我造血的良性循環能力。集團收入同樣令人矚目。總收入超過50億元，同比增長33%，創歷史新高；虧損同比大幅收窄58.6%。分業務來看，商湯視覺AI業務正從技術投入期邁入規模化收穫期。作為基石業務，視覺AI扮演了“現金奶牛”的關鍵角色。2025年的財報顯示，CV2.0業務不僅實現了收入增長，更首次實現了淨利潤轉正，並連續兩年保持正向現金流。這得益於商湯“通專融合”的算法生產體系——用大模型理解複雜場景，用小模型高效執行任務，徹底解決了傳統AI落地中算力消耗與識別精度難以兼顧的痛點。顯然，連續九年蟬聯中國計算機視覺市場份額第一的商湯，如今已將這塊業務打磨成了提供穩定現金流的壓艙石。如果説視覺AI是商湯的“盾”，那麼生成式AI業務則是其刺破蒼穹的“矛”。財報顯示，生成式AI業務收入同比激增51%，達到36.3億元，佔總營收比重超過70%。2025年，商湯持續投入前沿技術研發，全面確立了全球多模態大模型領域的領軍地位。日日新系列大模型不斷提高多模態推理天花板；SenseNova-SI空間智能模型率先打破虛實邊界；全新NEO架構的發佈，完成了原生多模態底層邏輯的徹底重塑。這些突破性進展，不僅重新定義了模型的推理效率與訓練範式，更標誌着商湯在踐行多模態融合的道路上邁入了全新的代際。在大模型應用層面，商湯已深入了泛辦公、金融、智能營銷、內容創作等領域，客户覆蓋汽車、智能終端、消費、互聯網、具身智能、金融、教育、醫療等千行百業。在與值得買科技的合作中，商湯助其提升店鋪運營效率20倍、直播運營效率6倍、流量投放效率5倍、實時監控效率3倍。大裝置作為“三位一體”戰略中堅實的技術底座，在2025年實現了從技術長板向產業閉環的深度躍遷。商湯大裝置在追求算效的同時，商湯通過全球首個“算力管理-IDC運營-儲能系統”全鏈路打通的AI智能系統，利用大模型預測電力負載，動態調度算力任務，預計將帶來7%的電費節省。儘管商湯交出了一份堪稱“史上最強”的財報，但資本市場的反應卻顯得相對滯後。目前的股價與公司創紀錄的收入、轉正的EBITDA以及領跑全球的技術實力形成了巨大的“剪刀差”。這種低估，或許源於市場沒有注意到商湯已走到估值體系轉換的十字路口。此前，市場對未盈利的AI企業，普遍取用的是PS估值法；而現在，EBITDA與現金流雙轉正後，其估值的錨點應該轉向“盈利成長型公司”的PE（市盈率）、PCF（市現率）估值。以商湯目前的情況推算，若2026年能維持EBITDA轉正趨勢，並實現經營性現金流的持續改善，其估值體系將迎來系統性重估。考慮到AI企業普遍虧損中，我們取用全球SaaS公司的估值水平作為參照系，成熟期SaaS公司的EV/Revenue倍數通常在8-12倍之間，而商湯目前這個數值不足5倍，存在明顯的修復空間。雖市場對AI行業存在預期慣性，但當一家公司同時具備了“現金牛”（盈利的CV2.0）、“增長極”（爆發的生成式AI）和“護城河”（算電協同的大裝置）時，加上國內唯一實現“算力-模型-應用”全棧閉環，其價值重估只是時間問題。歷史經驗表明，資本市場的情緒波動是短期的，而企業的內在價值是長期的。那些在行業低谷期依然能夠保持財務健康、持續技術投入的公司，最終都會獲得市場的認可。
