雪佛龍

智通財經APP獲悉，匯豐銀行近期發佈研報，將雪佛龍(CVX.US)評級從"買入"下調至"持有"，同時將目標價從169美元上調至180美元，對應約2%的上行空間。這一調整背後，是匯豐對雪佛龍基本面與估值之間張力的審慎權衡——儘管認可其現金流增長與財務紀律，但認爲當前股價已充分反映利好因素。

從2024年第四季度業績來看，雪佛龍交出了一份超越市場預期的答卷。調整後每股收益超出市場共識的6%，上游業務稅後淨營業利潤32億美元，較市場預期高出7%，總產量405萬桶/日也超出共識2%。這一表現得益於TCO、二疊紀盆地及墨西哥灣的強勁運營表現，季度回購金額30億美元處於指引區間25-30億美元的上限。然而，下游業務稅後淨營業利潤8億美元低於市場預期6%，美國業務的疲軟被國際業務的增長所抵消。

結構性降本方面，雪佛龍2024年已實現15億美元的成本削減，並有信心在2026年底前達成累計30-40億美元的目標，其中超過60%來自可持續的效率提升而非一次性處置。這一路徑與公司在2025年投資者日提出的"去風險增長、借力技術"戰略一脈相承。資本開支指引維持在180-190億美元，處於2026-2030年指引區間180-210億美元的低端，TCO項目在70美元/桶布倫特油價下預計貢獻60億美元自由現金流。

產量增長是雪佛龍的核心敘事之一。2026年上游產量預計增長7-10%，但第一季度將因哈薩克斯坦裝置檢修及美國本土冬季天氣影響，出現18.5-25.5萬桶/日的臨時性下滑。更具看點的是委內瑞拉業務——首席執行官Mike Wirth重申，在獲得美國政府額外授權的前提下，未來18-24個月產量可增長50%，從當前約20萬桶/日提升至約30萬桶/日。不過匯豐指出，即便實現這一目標，考慮到委內瑞拉業務僅佔集團現金流的1-2%，且增量約12萬桶/日，對整體估值的拉動作用有限。這一判斷與市場對委內瑞拉地緣政治緩和的樂觀預期形成微妙對比。

估值邏輯的轉變是評級下調的關鍵。年初至今雪佛龍股價上漲16%，在綜合性石油巨頭中僅次於埃克森美孚，跑贏同行5個百分點。這一漲幅主要由委內瑞拉預期與油價反彈驅動，但匯豐認爲當前估值已透支利好——雪佛龍2026年企業價值/折現現金流比率對埃克森美孚的折價已收窄至2%，被視爲合理水平。股東回報方面，季度股息從1.71美元/股上調4%至1.78美元/股，年化約140億美元，但7.2%的2026年分配收益率落後於英國石油和道達爾的約8.5%以及殼牌的超10%，與歐洲同行的差距重新拉大。

技術層面，雪佛龍在二疊紀盆地的化學驅油技術應用正在加速，計劃將新井使用率從2025年上半年的40%提升至2025年近85%、2027年達100%，目標是實現頁岩油採收率翻倍。墨西哥灣Ballymore和Whale項目2025年投產，結合Anchor項目 ramp-up，有望助力實現2026年30萬桶/日的產量目標。東地中海Leviathan氣田擴產最終投資決定已於2026年1月中旬達成，預計2030年產量達21億立方英尺/日，屆時將帶來盈利與自由現金流翻番。

財務預測方面，匯豐將2026年和2027年淨利潤預測分別下調20%和10%，主要反映折舊攤銷費用上升、公司成本指引上調、煉化利潤回調以及WTI油價假設從62美元微調至61美元的影響。值得一提的是，折舊增加雖侵蝕利潤卻不影響現金流，因此現金流預測調整幅度較小，2026年和2027年僅分別下調4%和上調1%。當前預測較彭博共識低5%和10%，差距在2027年有所擴大。

資產負債表保持健康。季度末淨債務比率15.6%，較三季度末的15.1%略有上升，但仍遠低於20-25%的目標區間，爲股息增長與潛在舉債提供了充足空間。TCO貸款2026年第一季度和第三季度各償還10億美元，全年共計20億美元。

綜合而言，匯豐認爲雪佛龍已從"估值窪地"轉變爲"估值合理"。儘管長期仍看好其項目執行力與資本紀律，但短期上行空間有限，投資者需在增長質量與價格之間重新權衡。對於尋求更高股東回報或更大估值彈性的投資者，歐洲同行或提供更優選擇。