再鼎醫藥

智通財經APP獲悉，海通國際發佈研報稱，維持再鼎醫藥(09688)“優於大市”評級，對應目標價爲35.25港元，該行調整2025-2027年收入預測至4.7/5.0/7.2億美元，一方面通過引進並商業化海外產品獲取穩定收入，另一方面依託跨境平臺推動創新管線全球開發。核心管線中，靶向DLL3的ADC藥物Zocilurtatug計劃在2026年底前啓動三項註冊臨牀，覆蓋小細胞肺癌和神經內分泌癌。此外，公司還擁有多款具備差異化潛力的早期全球資產，如ZL-1503、ZL-6201等，共同支撐其長期價值創造。

海通國際主要觀點如下：

再鼎醫藥2025業績前瞻

預計2025年公司將實現產品淨收入4.7億美元(同比+16.5%)，其中核心產品艾加莫德(FcRn)收入9796萬美元(同比+4.6%)，毛利率61.0%，R&D費用2.0億美元(同比-12.8%)，SG&A費用2.8億美元(同比-5.0%)。

雙輪驅動戰略驅動短期業績表現和長期全球價值創造

在近期的投資者會議中，管理層重申公司雙輪驅動的核心戰略：1)通過引入海外優質產品並實現國內商業化，爲進一步投入全球創新提供了堅實的財務基礎;2)高度整合的跨境研發平臺能夠更快速、更高效地推進公司優質管線的全球市場開發。該行認爲，儘管管理層此前下調了2025年全年收入指引並推遲了公司盈利目標，該行仍然看好公司在國內市場豐富的商業化產品組合(8款產品獲批上市)以及管線中多款具備潛在差異化的全球資產。

Zocilurtatug(DLL3 ADC)有望年內啓動三項註冊臨牀

Zocilurtatug (Zoci)是公司的靶向DLL3 ADC，公司計劃在2026年底前啓動三項註冊性臨牀研究，並於2027年提交加速審批申請：1)用於二線/三線小細胞肺癌(SCLC)：此前臨牀數據顯示，ORR達68.4%，安全性良好，在1.6 mg/kg劑量下3級及以上不良事件發生率低且無治療相關停藥。目前註冊性Ⅲ期臨牀研究已啓動。2)用於一線SCLC：正在進行的聯合PD-L1±化療的I期臨牀研究，管理層預計將在2026年下半年公佈數據。管理層預計年底將啓動的Ⅲ期臨牀研究。此外，管理層預計一項新型聯合用藥方案的I期臨牀研究預計於2026年上半年啓動。3)用於神經內分泌癌(NEC)：目前I期臨牀研究正在進行中，管理層預計2026年上半年將公佈數據，並將於2026年下半年啓動註冊性臨牀研究。

多款臨牀早期產品有望助力公司實現長期全球價值

1)ZL-1503：ZL-1503同時靶向IL-13和IL-31R，設計用於長效/低頻給藥，旨在快速緩解瘙癢並實現廣泛的疾病控制，有望成爲特應性皮炎的新型雙靶點療法。公司預計在2026年下半年公佈用於健康受試者的首次人體研究數據。2)ZL-6201(LRRC15 ADC)：通過靶向腫瘤相關成纖維細胞破壞腫瘤微環境，有望用於肉瘤、乳腺癌、非小細胞肺癌等多種實體瘤。管理層預計將於1Q26啓動全球I期臨牀研究。3)ZL-1222(PD-1/IL-12)：在臨牀前模型中顯示出強大的抗腫瘤活性，包括對PD-1敏感及耐藥的情況，且全身安全性特徵更優。管理層預計將於年內完成臨牀試驗申報。4)ZL-1311(MUC17 TCE)：MUC17是一種有成藥潛力的抗原，在高達約50%的胃癌和胃食管結合部癌中存在過表達。管理層預計將於年內進入全球臨牀開發。

風險提示

新藥研發風險;新藥審評審批風險;商業化不及預期風險;合作伙伴相關風險;技術迭代風險;持續虧損風險。