樂舒適

智通財經APP獲悉，招商證券發佈研報稱，首次覆蓋給予樂舒適(02698)“強烈推薦”投資評級。公司憑藉在非洲等新興市場的深度本地化生產和渠道佈局，實現了持續的業績高增長與盈利能力提升，2022-2024年營業收入及經調淨利潤CAGR達19%和130%，成長能力凸顯。公司在覈心品類的競爭優勢突出，品牌不斷深化，看好公司在高成長的新興市場的長期價值空間，預計2025-2027年公司歸母淨利潤分別爲1.13/1.34/1.59億美元，對應PE估值爲23.4/19.7.16.7 x。

招商證券主要觀點如下：

公司是立足新興市場的衛品品牌出海龍頭

公司是聚焦新興市場的跨國衛生用品平臺，產品以嬰兒紙尿褲和衛生巾爲主，嬰兒紙尿褲和衛生巾在非洲銷量第一。創始人夫婦集中控股，核心管理層具備新興市場及快消品市場運營經驗，管理層及員工持股平臺合計持股約27.79%。公司發展經歷從初始的貿易模式，轉型本土化供應、製造和深度分銷，現在已經形成產、供、銷一體的競爭優勢。

公司發展經歷高增長與高盈利並舉

1)公司收入保持穩定高增長，利潤增速逐步與收入增速趨於同步。2022-2024年公司實現營業收入3.20/4.11/4.54億美元，同比增速分別爲28.59%/10.46%，2025年1-4月，公司實現營業收入1.61億美元，同比增長15.53%，公司經調淨利潤在2022-2024年快速上行，2023及2024年同比增速251.71%/51.00%，2025年1-4月爲13.30%，利潤增速逐步與收入增速趨於同步。

2)公司產品結構爲以嬰兒紙尿褲爲核心，衛生巾品類高增，拉拉褲與溼巾處於培育階段，2025年1-4月嬰兒紙尿褲佔比爲71.8%，衛生巾和拉拉褲分別升至18.6%與5.8%;區域收入結構從東西非爲主，未來有望向新興市場多地開花發展。公司收入目前高度集中於非洲，2024年非洲收入佔比98%，2025年M1-M5收入佔比94.6%。

3)公司毛利率2022-2024年穩步提升，毛利率表現受原材料及公司自身定價能力影響。2022-2024年公司綜合毛利率從23.0%提升12.2pct至35.2%，核心驅動因素來自原材料價格下行，以及衛生巾、溼巾等更高毛利率產品佔比提升，帶動毛利率升至35.2%;

4)公司淨利率持續提升，2025M1-M4爲20.15%，主要得益於毛利率提升、費用率優化以及外匯虧損收窄幾大綜合因素，依託森大集團規模優勢，海運費佔收入比重相對較小。

公司發展乘新興市場擴容東風，本土化供、產、銷構築成長護城河

1)公司發展立足於非洲、拉美及中亞等新興經濟體，新興市場受到高人口出生率、年輕化的人口結構等人口紅利、品類低滲透率、區域經濟發展處於上升通道等多重因素驅動，衛生用品規模處於擴容階段，以非洲爲代表，其衛品市場在高出生率及低滲透率驅動下，預計2025–2028年CAGR約8%;

2)公司競爭優勢在於深度本土化運營構築護城河。非洲、拉美等新興市場行業空間雖大，但存在生產本地化、供應鏈整合以及銷售渠道零散複雜等壁壘，公司早發先至，在市場當地建立起產、供、銷系統護城河，目前公司依託8國51條本地產線、覆蓋本地80%人口的深度分銷網絡、近90%本地員工，在非洲嬰兒紙尿褲、衛生巾實現銷量第一成績，構成本地化製造+渠道下沉+性價比產品的系統護城河

風險提示

地緣政治風險、原材料價格超預期波動、匯率風險、渠道下沉及擴張不及預期。